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    事件：
    盤江股份公布2012年三季報(bào)，前三季度收入59.5億元，同比增長10%；凈利潤11.9億元，同比下降10%；EPS為0.72元；ROE為16%。其中，三季度單季收入16.1億元，同比下降14%，環(huán)比下降26%；凈利潤1.8億元，同比下降61%，環(huán)比下降61%。一、二、三季度單季EPS分別為0.34元、0.27元和0.11元。
    點(diǎn)評：
    我們認(rèn)為，盤江股份三季報(bào)業(yè)績，特別是三季度單季業(yè)績大幅低于預(yù)期主要是受煤價(jià)下跌影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測和評級。具體分析如下：煤價(jià)大跌影響三季度單季收入下降14%。因三季報(bào)未披露產(chǎn)量數(shù)據(jù)，故我們只能推算是煤價(jià)變化導(dǎo)致盤江股份的收入和凈利潤大幅下滑。具體來看，六盤水地區(qū)煤價(jià)變動(dòng)幅度較大，三季度混煤均價(jià)同比下跌9%，焦精煤（G79）出廠價(jià)同比下跌18%，而環(huán)比跌幅均超過10%。但是，我們注意到，近期煤價(jià)有上漲跡象，這是相對有利的信號。
    毛利率環(huán)比下降13個(gè)百分點(diǎn)。盤江股份在三季度單季收入環(huán)比下降26%的情況下，成本僅下降8.5%，綜合毛利率環(huán)比下降13個(gè)百分點(diǎn)至33%，顯示其在應(yīng)對煤價(jià)下跌方面的手段十分有限，當(dāng)然，這是煤炭行業(yè)的問題所在。另外，我們已經(jīng)注意到煤炭價(jià)格已經(jīng)回升，但力度偏弱，故預(yù)計(jì)四季度毛利率上升空間不大。
    期間費(fèi)用率環(huán)比上升4個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，盤江股份前三季度期間費(fèi)用8.3億元，同比增長31.4%，主要是由于松河煤礦2011年5月1日起開始并表，故2012年多負(fù)擔(dān)4個(gè)月的費(fèi)用。單季度看，三季度期間費(fèi)用2.9億元，環(huán)比下降4.6%，但期間費(fèi)用率為18%，環(huán)比上升4個(gè)百分點(diǎn)，主要是管理費(fèi)用率上升所致。
    內(nèi)生增長：短期在于結(jié)構(gòu)性改善，中長期在于產(chǎn)能擴(kuò)張
    短期：松河煤礦+首黔資源+結(jié)構(gòu)性改善 松河煤礦投資收益為-361萬元。松河煤礦（35%，240萬噸，焦煤）上半年凈利潤為-1031萬元，松河煤礦虧損主要是投產(chǎn)初期所致，預(yù)計(jì)正常情況下可貢獻(xiàn)權(quán)益產(chǎn)量84萬噸，凈利潤3億元，投資收益約1億元。 首黔資源貢獻(xiàn)投資收益1185萬元。盤江股份旗下的首黔資源（25%，270萬噸，焦煤和收煤），其旗下?lián)碛?座煤礦，分別為楊山礦、茨嘎礦和納木礦，規(guī)劃產(chǎn)能分別為30萬噸、120萬噸和120萬噸，目前僅楊山礦在產(chǎn)。2012上半年，首黔資源貢獻(xiàn)投資收益1185萬元。 金佳礦煤炭品質(zhì)提升。盤江股份旗下金佳礦（180萬噸，100%）正在建設(shè)洗煤廠，將原有的銷售電煤改為銷售品質(zhì)更優(yōu)的化工煤，2012年應(yīng)當(dāng)有所體現(xiàn)。 中長期：新增權(quán)益產(chǎn)能 913萬噸 盤江股份旗下的發(fā)耳二期（90%）可采儲(chǔ)量4.9億噸，規(guī)劃產(chǎn)能300萬噸，煤種主要為貧煤、瘦煤和無煙煤等。我們預(yù)計(jì)2014年底投產(chǎn)。
    馬依煤礦（67%）包括馬依西一井、馬依西二井、馬依東一井和馬依東二井等4座礦井，可采儲(chǔ)量5.3億噸，規(guī)劃總產(chǎn)能960萬噸，煤種主要是貧煤和瘦煤。預(yù)計(jì)建設(shè)最快的馬依西一井或可于2014年底建成投產(chǎn)。
    外延擴(kuò)張：響水礦或最先注入
    信達(dá)持股難題2011年已經(jīng)解決。2011年11月，盤江股份控股股東盤江煤電將其持有的盤江股份1.9億股份分別變更為兗礦集團(tuán)、華融資產(chǎn)、信達(dá)資產(chǎn)和建設(shè)銀行，使得盤江控股全資持有盤江煤電進(jìn)而間接持有盤江股份，兗礦集團(tuán)等公司由間接參股盤江股份改為直接參股。 響水煤礦或最先注入。盤江集團(tuán)旗下響水礦（36%）可采儲(chǔ)量4.1億噸，核定產(chǎn)能400萬噸，煤種為貧煤和瘦煤。響水礦擁有2個(gè)采區(qū)，一是河西采區(qū)（100萬噸）已投產(chǎn)；二是播土采區(qū)（300萬噸）已建成但正申請安全生產(chǎn)許可證，若申請成功，集團(tuán)或啟動(dòng)資產(chǎn)注入。按80-150元噸煤凈利，預(yù)計(jì)響水礦完全達(dá)產(chǎn)后凈利潤為3.2-6億元，按36%權(quán)益貢獻(xiàn)投資收益1.2-2.2億元，若完全現(xiàn)金收購，增厚EPS約0.07-0.13元。
    下調(diào)評級：增持
    基于煤價(jià)下跌，我們下調(diào)盤江股份2012-2014年EPS分別至0.89元、0.85元和0.97元，對應(yīng)PE分別為19倍、20倍和18倍，估值水平較高。盡管我們看好盤江股份的內(nèi)生增長潛力和具備想象空間的資產(chǎn)注入前景，但很難改變景氣下降期間的盈利預(yù)期，故我們下調(diào)評級至“增持”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    煤炭價(jià)格下跌超預(yù)期；新礦投產(chǎn)低于預(yù)期。