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核心觀點(diǎn) 股價(jià)走勢(shì)圖
    我們?nèi)涨皩?shí)地調(diào)研了全聚德，和公司管理層進(jìn)行了交流。
    1、8 月以來(lái)北京主力門店增速放緩，導(dǎo)致三季度收入僅同比增長(zhǎng)1.25%。受北京暴雨和餐飲行業(yè)大環(huán)境影響，8、9 月份全聚德北京五大主力店?duì)I業(yè)收入整體有低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，個(gè)別店出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。此外，三季度是收入占比最高的季度，較高的基數(shù)也對(duì)收入增長(zhǎng)形成不利影響。
    2、四季度收入增速不會(huì)太高，管理費(fèi)用率將略有上升。公司預(yù)計(jì)，四季度公司整體收入仍可保持增長(zhǎng)，但受制于行業(yè)大環(huán)境影響，增速不會(huì)太高。前三季度公司管理費(fèi)用控制較好，下降10.8%，但由于員工獎(jiǎng)金福利集中于年底發(fā)放等因素，四季度管理費(fèi)用率將上升，全年管理費(fèi)用金額將與2011 年持平或者略低。
    3、2013 年新增門店收入增量有限，收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)仍主要來(lái)自北京市場(chǎng)。2013 年公司計(jì)劃在合肥和北京郊區(qū)各開1 家直營(yíng)店。參照杭州、無(wú)錫等新開門店和北京門店的收入水平，我們預(yù)計(jì)兩家門店2013 年最多可為公司貢獻(xiàn)4000 萬(wàn)元的增量收入，而2013 年公司收入將達(dá)20 億元以上，新增門店的收入貢獻(xiàn)仍然較小，且很難在開業(yè)當(dāng)年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)。
    4、2013 年期間費(fèi)用率將保持平穩(wěn)，不會(huì)有大幅下降。我們預(yù)計(jì)，2013年全聚德管理費(fèi)用率仍將保持平穩(wěn)。近兩年公司不會(huì)發(fā)生較大的門店裝修開支，裝修開支主要來(lái)自新增門店，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷金額將繼續(xù)下降，但占銷售費(fèi)用60%以上的人工成本和租賃費(fèi)呈快速的剛性上升態(tài)勢(shì)，因此銷售費(fèi)用率很難有明顯下降。公司現(xiàn)金比較充裕，財(cái)務(wù)費(fèi)用率有進(jìn)一步下降的可能。整體來(lái)看，期間費(fèi)用率將保持平穩(wěn)。
    投資建議：全聚德是A 股中極少數(shù)的“百年老字號(hào)”，品牌價(jià)值極高，北京直營(yíng)店地理位臵好，盈利能力很強(qiáng)。但公司在華北、東北的開拓效果一般；在長(zhǎng)江以南市場(chǎng)的開拓天然會(huì)遇到當(dāng)?shù)馗鞣N鴨制品的阻擊；加盟店貢獻(xiàn)的收入有限，沒有明顯的提升空間；東來(lái)順等首旅餐飲資產(chǎn)注入在短期內(nèi)可能性很小。這些不利因素妨礙了公司估值溢價(jià)的提升。
    我們預(yù)計(jì)公司2012 年EPS 可達(dá)1.29 元，按照25X 估值（高于湘鄂情），6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)32.25 元，給予“短期_中性、長(zhǎng)期_A”的評(píng)級(jí)。一年多來(lái)餐飲旅游板塊相對(duì)滬深300 指數(shù)的整體溢價(jià)水平在不斷下降，不能排除繼續(xù)下降的可能性，我們給出的估值水平考慮到了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，包含了餐飲旅游行業(yè)估值水平及相對(duì)滬深300 指數(shù)的溢價(jià)繼續(xù)下降的假設(shè)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲出現(xiàn)重大不利事件，A 股整體估值水平下移，中國(guó)向拉動(dòng)內(nèi)需和消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，餐飲旅游板塊估值溢價(jià)不斷下降。