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     受維生素價(jià)格波動(dòng)影響，業(yè)績(jī)低于預(yù)期   1~9 月實(shí)現(xiàn)收入39.89 億元（+11%），凈利潤7.23 億元（-11%），EPS 1.58 元， 低于我們的預(yù)期。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額0.97 元/股，同比減34%。  其中第3 季度收入12.72 億元，同比增20%，主要依靠制藥業(yè)務(wù)帶動(dòng)增長，毛利率29.38%，同比大幅下滑6.36 個(gè)百分點(diǎn)，主要是VE 提價(jià)效果不達(dá)預(yù)期， 國內(nèi)報(bào)價(jià)同比下滑，而VA 銷量雖然有所恢復(fù)，但價(jià)格下降基本抵消了量上的增長。因?yàn)檠邪l(fā)投入增加，公司管理費(fèi)用率也較同期提升4.86 個(gè)百分點(diǎn)。單季度歸母凈利為1.78 億元，同比降17%。  維生素需求偏弱，提價(jià)效果低于預(yù)期   8 月初，公司提高VE 報(bào)價(jià)15%，新和成也同步跟進(jìn)，但下游需求總體偏弱，9 月補(bǔ)庫存需求沒有明顯啟動(dòng)，國內(nèi)價(jià)格提升3%至108 元/kg，同比去年約降了30%。出口方面，前三季度VE 和VA 出口額分別下降了5%和13%，主要是銷量下降，歐洲債務(wù)危機(jī)和美國的干旱均影響了維生素出口需求。4 季度是需求淡季，價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)低位震蕩。展望明年，若歐洲和美國養(yǎng)殖需求恢復(fù)，VE/VA 銷量將回升，而目前價(jià)格已經(jīng)處于相對(duì)較低水平，除非競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化，價(jià)格繼續(xù)調(diào)整的空間不大。  制藥業(yè)務(wù)依然是亮點(diǎn)   經(jīng)過多年在的研發(fā)積累，公司制藥業(yè)務(wù)正逐步進(jìn)入于收獲期，前三季度萬古霉素原料藥增長約70%，本芴醇增長約40%，來立信增長約10%。13 年公司合作開發(fā)新藥奈諾沙星（口服劑型）有望上市，產(chǎn)品線將進(jìn)一步完善。  風(fēng)險(xiǎn)提示   維生素價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新藥開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；  看好制藥業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?，維持"推薦"   考慮VE 提價(jià)幅度低于預(yù)期和管理費(fèi)用上升，下調(diào)EPS（定增攤薄后）1.88 （-0.20）/2.11(-0.17)/2.38（-0.20），對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE11X/10X/9X。雖然今年維生素價(jià)格下滑，但剛性需求依然存在，明后年維生素業(yè)務(wù)有望恢復(fù)，而公司制藥業(yè)務(wù)正逐步進(jìn)入收獲期，增長加快。隨著制藥業(yè)務(wù)比重上升，公司估值有望提升，維持公司"推薦"評(píng)級(jí)。