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業(yè)績完全符合預(yù)期，環(huán)比有所改善但拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)
    ◆業(yè)績完全符合預(yù)期，1-3Q2012 凈利潤下降31.28%：
    1-3Q2012 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入724.31 億元，同比增長7.11%；歸屬于母公司的凈利潤23.52 億元，同比下降31.28%，EPS 為0.32 元；扣非后公司凈利潤為23.19 億，同比下滑28.69%。公司業(yè)績完全符合我們之前EPS 0.32 元，同比下降32%的預(yù)期。
    實(shí)體店方面，截止9 月30 日，公司共計(jì)擁有連鎖店1667 家，而易購方面1-3Q 收入達(dá)95.56 億元（含稅收入，其中一季度19.23 億元，二季度33.57 億元，三季度42.76 億元）。公司預(yù)計(jì)2012 年全年凈利潤同比下滑30%-40%。
    ◆三季度收入增速依舊低迷，但環(huán)比有所改善：
    從單季度拆分看，3Q2012 公司營業(yè)收入252.40 億元，同比增長7.89%，收入增速仍然較低，主要和由于1）受到經(jīng)濟(jì)下滑、房地產(chǎn)嚴(yán)格調(diào)控、家電激勵政策效應(yīng)退出影響，家電行業(yè)整體呈現(xiàn)下滑趨勢；2）公司注重店面結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快了店面調(diào)整進(jìn)程，三季度臵換/關(guān)閉連鎖店59 家，凈減少連鎖店22 家；但環(huán)比來看，公司收入增速已有所改善（二季度為3.81%）；同時(shí)，從同店情況來看1-3Q2012 公司可比門店增速為-10.11%，而1H2012 為-10.38%，下滑勢頭所有遏制。凈利潤方面，公司3Q 單季度為5.98 億元，同比下降36.92%，優(yōu)于二季度的--40.59%；而扣非后公司單季度凈利潤為5.86 億，同比下滑22.65%，優(yōu)于二季度的-42.68%。
    ◆毛利率略有下降，期間費(fèi)用壓力較大：
    1-3Q2012 公司綜合毛利率下降0.27 個(gè)百分點(diǎn)至18.43%，主要是由于線上業(yè)務(wù)快速增長，但毛利率水平偏低所致，我們預(yù)計(jì)隨著未來線上業(yè)務(wù)收入規(guī)模的增加，未來毛利率仍將呈現(xiàn)下降趨勢。期間費(fèi)用率同比上升2.48 個(gè)百分點(diǎn)至13.95%，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動1.95/0.31/0.22 個(gè)百分點(diǎn)至11.83%/2.36%/-0.23%。1-3 季度公司銷售管理費(fèi)用率有所上升，主要是由于公司加大績效較差店面的調(diào)整，使得一次性的關(guān)店支出有所增加，同時(shí)公司為提高電子商務(wù)業(yè)務(wù)的競爭力，加大了包括廣告宣傳、促銷等各項(xiàng)投入；此外8 月份，公司開展線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動，各項(xiàng)投入也進(jìn)一步增加。
    ◆業(yè)績拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，維持增持評級：
    假定發(fā)債80 億順利，我們調(diào)整公司2012-2014 年EPS 分別為0.43/0.40/0.43 元（之前為0.46/0.44/0.51 元），未來三年復(fù)合增長率為-12.9%。鑒于四季度電商競爭激烈（光棍節(jié)），我們預(yù)計(jì)公司電商業(yè)務(wù)的費(fèi)用投入將加大。目前公司實(shí)體店受宏觀政策調(diào)控較大，我們維持全年同店增速預(yù)計(jì)在-10%左右估計(jì)；同時(shí)公司處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的階段性陣痛期，根據(jù)3Q2012 易購銷售數(shù)據(jù)，我們調(diào)整2012 年全年易購銷售至150 億含稅預(yù)測（之前為140 億預(yù)測）。短期公司經(jīng)營復(fù)蘇拐點(diǎn)未顯現(xiàn)，中長期易購業(yè)務(wù)仍然需要一定培育時(shí)間，我們調(diào)整公司未來6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為6.42 元（其中0.40 元主業(yè)給予13 年10X市盈率，易購明年220 億銷售規(guī)模，給予0.8X 的PS 估值），維持增持評級。