>> 申銀萬國-古越龍山(600059)點評報告：相對估值不便宜-121106
| 上傳日期： |
2012/11/6 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
童馴 |
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古越龍山三季報不如市場預(yù)期。公司1-9 月實現(xiàn)營業(yè)收入10.8 億，同比增長17.7%；歸屬于母公司凈利潤1.3 億，EPS 0.211 元，增長5.1%，低于市場預(yù)期；每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.173 元，下降1282.5%。三季度單季實現(xiàn)收入2.7億，增長9.5%，凈利潤3235.1 萬元，下滑24.7%。
投資評級與估值：高端化和全國化暫未看到突破性進(jìn)展，且相比白酒企業(yè)估值不便宜，維持中性評級。預(yù)計公司12-14 年EPS 分別為0.298 元、0.340 元、0.391 元，分別增長11.2%、14.0%和14.9%，目前股價對應(yīng)12-13PE 分別為45 倍、39 倍。
有別于大眾的認(rèn)識：（1）預(yù)計女兒紅產(chǎn)品前三季度收入增速在30%左右。由于同期基數(shù)低，今年5/15 提價10%-12%后，女兒紅產(chǎn)品量價齊升推動收入較快增長，三季度收入在2 億元左右，整體收入占比約19%左右，預(yù)計全年收入約3-3.4 億元（增速35%-45%），預(yù)計其毛利率30%左右，而高端產(chǎn)品古越龍山銷售表現(xiàn)平淡，其中5A 級庫藏全年銷售預(yù)計2 億元左右。原酒銷售預(yù)計和去年持平，往后逐年投放量也較穩(wěn)定。（2）EC 事件處理、旺季前促銷加大廣告費用的投入，導(dǎo)致三季度單季銷售費用率同比上升4.3 個百分點，四季度也將延續(xù)促銷費用的投入。公司四季度重點推出團購產(chǎn)品“中央庫藏”系列，前期廣告投入較多，公司希望全年將團購收入占比提升至10%，同時“百城千店”計劃預(yù)計增設(shè)80-100 家專賣店，集中在上海及周邊魯皖贛閩四省成熟消費區(qū)域，北方門店旨在推廣黃酒影響力。（3）貨幣資金、經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三季度負(fù)增長。支付貨款及資產(chǎn)構(gòu)建占用大量現(xiàn)金流，而應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率未有明顯提升，導(dǎo)致入不敷出。公司希望通過原酒交易平臺發(fā)揮價格示范作用，盤活原酒存貨，原酒交易平臺的收購體現(xiàn)了公司的重視程度，但短期內(nèi)影響有限。（4）女兒紅高新產(chǎn)品稅收優(yōu)惠到期，恢復(fù)25%稅率，但對全年實際稅率影響不大。四季度非經(jīng)營性損益預(yù)計貢獻(xiàn)2000 萬左右。（5）產(chǎn)品能否高端化和全國化是公司未來做強做大的重要因素，公司正朝這個方向努力。受宏觀經(jīng)濟下滑影響，黃酒行業(yè)收入利潤增速同比放緩。1-8 月全國黃酒行業(yè)收入增長16.0%，稅前利潤增長10.4%。公司目前在北京、安徽、江西、福建等增長較快，但銷售占比還很小。能否取得更大的突破要看公司和行業(yè)對黃酒消費的引導(dǎo)，由于消費習(xí)慣，這個過程需要時間。（6）紹興市政府做大做強黃酒的決心不變，但改制短期內(nèi)難有實質(zhì)性推進(jìn)。
核心假定的風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑影響消費者信心。
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