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事件
    我們近期前往貝因美調(diào)研，簡要反饋如下。
    公司聚焦母嬰渠道，扭轉(zhuǎn) 11 年不增長局面
    得母嬰渠道者得天下。AC 數(shù)據(jù)顯示，近幾年嬰幼兒奶粉增量主要來自于母嬰渠道，11 年母嬰渠道同比增長40%，12 前三季度同比增長接近30%。貝因美10-11 年增長放緩的最大原因來自母嬰渠道增長乏力，例如11 年母嬰渠道增長僅持平。
    12 年設(shè)立嬰童事業(yè)部，聚焦母嬰渠道建設(shè)初見效果，12Q3 母嬰渠道增長上升到20%+（扭轉(zhuǎn)11 年不增長的局面）。12 年母嬰渠道表現(xiàn)最亮眼的是四個品牌，定位超超高端（定價大于400）的合生元和啟賦，定位中高端（定價200 左右）的伊利和雅士利。四個品牌共同的特點是，之前鋪市率低（小于50%），11 年鋪貨率得到較大提升。從12 年的趨勢可以看出，母嬰渠道由于連鎖度較低，渠道忠誠度并不高，渠道精耕的企業(yè)將能有效搶占份額。
    13 年增長主要來自單點賣力提升。貝因美在母嬰渠道的網(wǎng)點鋪貨率已經(jīng)達到75%，僅次于四大外資80%的平均水平，未來增量主要來自提升單店賣力。單店賣力提升主要靠兩方面，一方面導入高毛利高端產(chǎn)品（類似合生元和惠氏的啟賦），另一方面加強終端建設(shè)（包括終端信息采集、加強終端直控等）。
    未來 2-3 年，行業(yè)競爭依然膠著，公司需打持久戰(zhàn)
    在食品安全問題持續(xù)發(fā)酵的大背景下，行業(yè)過去兩年競爭持續(xù)膠著，一方面四大外資與中資品牌競爭膠著，另一方面電子商務(wù)帶來的長尾效應(yīng)明顯、中小品牌不斷涌現(xiàn)分割市場份額。我們認為未來2-3 年，行業(yè)依然處于競爭膠著的階段，行業(yè)龍頭需做持久戰(zhàn)的準備。
    貝因美 13 年轉(zhuǎn)守為攻，鞏固領(lǐng)頭羊地位。11-12 年公司因人事變化，帶來公司管理上的轉(zhuǎn)型，競爭策略上趨于保守以致丟失部分市場份額。13 年公司為轉(zhuǎn)守衛(wèi)攻做好準備：1）分渠道運作，精細化管理，加強母嬰渠道聚焦；目前公司母嬰渠道大部分靠經(jīng)銷商運作，公司直控直管比例非常低。13 年公司將加強對經(jīng)銷商的管理，重點運作終端消費者會員制，為終端及消費者提供更多服務(wù)。2）母子品牌經(jīng)營，子品牌冠軍寶貝、愛+與母品牌貝因美分品牌品類運作。分品類運作，將有效解決營銷資源精準投放的問題。3）導入高端新品牌，搶拼超超高端市場份額。
    投資建議
    預計公司 13 年增速與行業(yè)整體15%增速持平。
    12~14 年EPS 為1.15、1.38、1.66，目前股價對應(yīng)12 年17 倍估值和13 年14 倍估值。我們認為公司已經(jīng)從人事動蕩的低谷中走出，目前股價已具備配置價值。13 年不妨在配置中尋找業(yè)績的進攻性（業(yè)績進攻性主要來自兩方面，一是看公司能否有效提升母嬰渠道單點賣力，二是能否有效分食超超高端市場份額。）我們將及時跟蹤 13 年零研數(shù)據(jù)，提示進攻性機會。公司13 年目標價27.6 元，對應(yīng)13 年20 倍估值。