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摘要：
    一、行業(yè)進(jìn)入效率 主導(dǎo)階段，競(jìng)爭(zhēng)格局決定一線廠商洗牌二線廠商：目前國(guó)內(nèi)軟件外包企業(yè)數(shù)在一萬(wàn)家左右，一線廠商員工數(shù)在5000人以上，
    對(duì)應(yīng)的企業(yè)有10來(lái)家；二線廠商員工數(shù)在1000到2000人左右，對(duì)應(yīng)的企
    業(yè)有30家左右；三線廠商員工數(shù)不足800人，對(duì)應(yīng)的企業(yè)有近百家。在經(jīng)歷了關(guān)系主導(dǎo)發(fā)展階段后，隨國(guó)內(nèi)客戶的成熟以及大型外包商的出現(xiàn)，行業(yè)已進(jìn)入效率主導(dǎo)階段，外包商主要通過(guò)高性價(jià)比獲得發(fā)展，行業(yè)優(yōu)勢(shì)往大型外包商集中，被上市企業(yè)整合成為大多數(shù)二線廠商中產(chǎn)業(yè)資本退出的最佳選擇，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年將出現(xiàn)一線外包商洗牌整合二線廠商的局面。這一邏輯對(duì)整合海外二三線行業(yè)解決方案商同樣成立，我們不排除博彥藉此增強(qiáng)咨詢能力，延伸業(yè)務(wù)鏈到終端的可能。
    二、行業(yè)整合，博彥優(yōu)勢(shì)得天獨(dú)厚。一線廠商中主要針對(duì)本土和歐美外包的為文思海輝、中軟國(guó)際、軟通動(dòng)力、博彥、柯萊特，除博彥外均在美國(guó)或香港上市。在中概股遭到獵殺后，海外上市的外包商估值已僅有10倍左右，與一級(jí)市場(chǎng)估值接近；國(guó)內(nèi)上市的海隆、潤(rùn)和本身人數(shù)在1000多人，整合上千人的公司管理難度較大，而東軟、浙大網(wǎng)新主要對(duì)日外包，對(duì)歐美市場(chǎng)較陌生，因而，在整合二線外包商方面，博彥借助A股融資平臺(tái)具有天然的難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制的優(yōu)勢(shì)。由于外包企業(yè)之間管理方式相似，整合相對(duì)容易，我們認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張是可行的策略。
    三、離岸、在岸外包均處高景氣度，內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁。從IDC的預(yù)測(cè)看，雖然國(guó)外在岸外包增長(zhǎng)緩慢，但對(duì)華離岸外包方面增速仍高達(dá)25%左右，據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)1-10月我國(guó)軟件外包出口增速39.4%，印證離岸外包尚處于上升周期；本土外包尚處于嘗試階段，存量空間極大，在電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的帶動(dòng)下仍然處于高景氣度。目前博彥本部金融、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人員在1500人上下，保守估計(jì)這兩個(gè)領(lǐng)域增速可達(dá)50%；9月份微軟曾宣布來(lái)年將在中國(guó)區(qū)投入5億多美金的研發(fā)費(fèi)用，預(yù)計(jì)明年對(duì)微軟業(yè)務(wù)將保持快速增長(zhǎng)；大展方面并未受到中日關(guān)系的影響，業(yè)務(wù)需求旺盛，我們預(yù)計(jì)12年全年的凈利潤(rùn)在3114萬(wàn)元，明年仍有27%的增長(zhǎng)。
    四、人力成本壓力不大。我們認(rèn)為主要有四個(gè)理由：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣下滑舒緩人才搶奪的局面；發(fā)包方和接包方并非純粹的商業(yè)關(guān)系而是合作關(guān)系，透明的人力成本使得成熟的發(fā)包方保持提價(jià)；接包方的利潤(rùn)率已下降到10%左右，交付質(zhì)量的壓力會(huì)抑制發(fā)包方的壓價(jià)行為，甚至主動(dòng)提價(jià)；外包商通過(guò)向二線城市轉(zhuǎn)移或者調(diào)解新員工的比例緩解人力成本上漲；五、考慮大展今年貢獻(xiàn)2個(gè)月的并表，并且不考慮博彥未來(lái)可能的收購(gòu)，預(yù)計(jì)12-14年EPS分別為0.64元、1.06元、1.39元，鑒于軟件外包業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，維持未來(lái)6-12個(gè)月目標(biāo)價(jià)26.55元，對(duì)應(yīng)13/14年25倍/19倍PE。