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    我們12月走訪了公司多個(gè)地區(qū)的終端，顯示秋冬產(chǎn)品上市后終端銷售明顯好轉(zhuǎn)，更高性價(jià)比的產(chǎn)品將有利于二/三線市場(chǎng)的渠道拓展。（1）下半年開始終端同店增長環(huán)比有所上升，目前加盟商普遍預(yù)期2012年秋冬售罄率能恢復(fù)到70%以上水平。（2）2012年公司產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整進(jìn)一步凸顯了公司產(chǎn)品的高性價(jià)比，在二級(jí)加盟商負(fù)責(zé)市場(chǎng)得到了積極的銷售反饋并將轉(zhuǎn)換為更高的開店積極性。（3）預(yù)計(jì)未來一級(jí)和二級(jí)加盟商的開店仍有較大空間，特別是二/三線城市仍是公司未來加盟渠道擴(kuò)張的主戰(zhàn)場(chǎng)。（4）受整體經(jīng)濟(jì)低迷的影響，終端普遍反映2012年的終端折扣率要比往年更優(yōu)惠，但加盟商反映凈利率基本還能在10%以上（個(gè)別沒有），未來對(duì)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展仍持有較高熱情。（4）終端對(duì)2013年秋冬產(chǎn)品反饋十分正面，感覺產(chǎn)品綜合品質(zhì)明顯提高，（5）電子商務(wù)對(duì)公司傳統(tǒng)渠道銷售有所沖擊，加盟商主要通過提升品牌、管理和服務(wù)來應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，戶外休閑品牌Discovery Expedition的啟動(dòng)進(jìn)一步豐富了公司多品牌的戰(zhàn)略，雖然短期對(duì)公司業(yè)績影響很小，但為公司長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。
    我們預(yù)計(jì)戶外用品行業(yè)未來3年仍將保持25%左右的持續(xù)增長。盡管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，但我們認(rèn)為公司相對(duì)于其他本土品牌仍然擁有更多先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
    公司公布2012年業(yè)績快報(bào)和2013年秋冬訂貨會(huì)結(jié)果，略低于市場(chǎng)預(yù)期。我們判斷2012年盈利略低于預(yù)期主要是期間費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失所致。
    財(cái)務(wù)與估值
    公司是所有品牌服飾中2013年業(yè)績最為明朗的品種之一，根據(jù)業(yè)績快報(bào)、訂貨會(huì)的結(jié)果和未來預(yù)期的開店節(jié)奏、品牌拓展（小幅上調(diào)了今明兩年的期間費(fèi)用比率），我們預(yù)計(jì)公司2012-2014年每股收益分別為0.48、0.70和1.02元（原預(yù)測(cè)分別為0.51、0.76和1.12元），考慮到預(yù)計(jì)公司2012-2014年50%的盈利復(fù)合增速遠(yuǎn)高于其他服飾公司，給予公司2013年一定的估值溢價(jià)，給予其2013年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21元，維持公司增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示 ：
    持續(xù)較快的規(guī)模擴(kuò)張可能產(chǎn)生終端存貨風(fēng)險(xiǎn)，外資品牌加下沉挑戰(zhàn) 持續(xù)較快的規(guī)模擴(kuò)張可能產(chǎn)生終端存貨風(fēng)險(xiǎn)，外資品牌加下沉挑戰(zhàn) 。