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    ◆中國(guó)奶粉行業(yè)仍處成長(zhǎng)期，未來(lái)5 年保持15%以上的增速達(dá)千億規(guī)模我們預(yù)計(jì)整個(gè)奶粉行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模約3000 億元，相比當(dāng)前仍有6 倍增長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)2013-2017 年行業(yè)有望保持15%以上的增速達(dá)千億規(guī)模。
    四大因素驅(qū)動(dòng)我國(guó)奶粉行業(yè)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。1.人口小高峰可持續(xù)至2017 年，構(gòu)成行業(yè)3-5 年增長(zhǎng)基礎(chǔ)；2.未來(lái)80%的容量將來(lái)自三四級(jí)市場(chǎng)潛力的釋放，成為行業(yè)增長(zhǎng)核心；3.需求持續(xù)中高端升級(jí)，短期影響最顯著；4. 奶粉消費(fèi)群體年齡后延，3、4 段奶粉增長(zhǎng)帶來(lái)存量擴(kuò)充，影響更長(zhǎng)遠(yuǎn)。
    ◆三四級(jí)市場(chǎng)向200 以上升級(jí)，需求向品牌優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中
    行業(yè)中高端化步伐加速，一二級(jí)市場(chǎng)向300 元以上的超高端升級(jí)，外資受益；三四級(jí)市場(chǎng)向200-300 元中高端邁進(jìn)，國(guó)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)品牌受益。未來(lái)行業(yè)絕對(duì)增長(zhǎng)將來(lái)自潛力巨大的三四級(jí)市場(chǎng)，推動(dòng)200-300 元的中高端價(jià)位成為需求紡錘中部，市場(chǎng)向品牌優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，定位低端的企業(yè)將逐漸洗牌出局。
    ◆貝因美中高端定位符合需求升級(jí)方向，渠道下沉構(gòu)成先發(fā)優(yōu)勢(shì)
    與國(guó)產(chǎn)品牌相比，貝因美長(zhǎng)期定位中高端，在品牌形象上與其他國(guó)產(chǎn)品牌形成嚴(yán)格區(qū)分，成為唯一能在中高端市場(chǎng)與外資匹敵的國(guó)產(chǎn)奶粉。
    與進(jìn)口品牌相比，公司對(duì)零散渠道深度覆蓋的優(yōu)勢(shì)短期難被外資超越，且長(zhǎng)期深耕三四級(jí)市場(chǎng)培養(yǎng)的消費(fèi)者基礎(chǔ)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)成更為核心的壁壘。
    我們認(rèn)為貝因美將是三四級(jí)市場(chǎng)需求放量升級(jí)的核心受益者。其定位于200-300 元的冠軍寶貝和愛(ài)+成為需求紡錘中部的主要選擇。公司在華東和華中市場(chǎng)已取得突破，我們看好其在全國(guó)范圍的擴(kuò)張。
    ◆發(fā)起嬰童變革，提升新興渠道競(jìng)爭(zhēng)力
    過(guò)去幾年公司收入低增長(zhǎng)的原因之一在于未把握整個(gè)行業(yè)的渠道向嬰童店轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。2012 年公司推出嬰童專供產(chǎn)品組合，并大幅提升渠道利差至20%-25%，遠(yuǎn)高于外資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們認(rèn)為產(chǎn)品專線運(yùn)營(yíng)及高費(fèi)用投入將直接提升其終端推介力度，公司在零散終端的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。
    ◆收入加速增長(zhǎng)，利潤(rùn)漸入佳境
    公司收入自去年3 季度進(jìn)入加速增長(zhǎng)通道，今年新總經(jīng)理上任利于銷(xiāo)售進(jìn)攻戰(zhàn)略執(zhí)行，同時(shí)其毛利率60%+但費(fèi)用率高達(dá)50%，業(yè)績(jī)彈性將逐漸顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)12-14 年EPS 為1.19、1.51 和1.93 元，考慮到二胎政策放開(kāi)預(yù)期及公司彈性，給予2013 年25X PE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)37.5 元。