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    l需求復(fù)蘇與供給約束正帶動(dòng)錫價(jià)溫和上漲。首先，錫48%用于電子焊接領(lǐng)域，12 年下半年以來全球PCB 貼裝領(lǐng)域明顯復(fù)蘇，拉動(dòng)錫價(jià)溫和回升，錫行業(yè)需求復(fù)蘇有望持續(xù)，且力度有望增強(qiáng)、范圍有望擴(kuò)大。其次，印尼的持續(xù)減產(chǎn)使12 年全球精錫產(chǎn)量同比下滑6.8%，下滑幅度大于消費(fèi)量的4.7%。
    l供給持久短缺，錫價(jià)穩(wěn)步上行。首先，環(huán)保及新能源經(jīng)濟(jì)有望保障全球錫需求穩(wěn)定增長。其次，錫供給缺口有望持續(xù)擴(kuò)大，支撐錫價(jià)穩(wěn)步上行。未來5年內(nèi)印尼錫產(chǎn)量將進(jìn)一步減少3 萬噸，秘魯唯一錫礦Minsur2017 年將面臨資源枯竭，Minsur 目前產(chǎn)量約3 萬噸，占全球份額高達(dá)9%；錫行業(yè)市場集中度很高，全球前十大廠商份額已超過70%，對市場有較強(qiáng)控制力。
    l公司資源潛力巨大，價(jià)值或明顯低估44%，當(dāng)前機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)。憑借勘探詳查及資產(chǎn)注入，公司探明資源儲(chǔ)量不減反增。我們暫不考慮公司的或有資源，僅對公司確定性保有資源做價(jià)值評估，基于錫價(jià)看漲的假設(shè)，資源帶來的股權(quán)價(jià)值為304 億元，較目前市值溢價(jià)44%，錫價(jià)表現(xiàn)若超預(yù)期，股權(quán)價(jià)值溢價(jià)將進(jìn)一步增加，從戰(zhàn)略角度看當(dāng)前機(jī)遇遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。
    l13年業(yè)績有望大幅回升超600%，帶動(dòng)市場情緒好轉(zhuǎn)。錫價(jià)上漲、銅自給率提升、冶煉項(xiàng)目盈利好轉(zhuǎn)，此三方面因素有望帶動(dòng)公司13 年業(yè)績同比增長超600%，進(jìn)而有望明顯提振市場情緒。
    l看好錫價(jià)穩(wěn)步上行，上調(diào)至買入評級(jí)?？紤]到錫供給短缺及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出此前預(yù)期，我們上調(diào)12-14 年公司EPS 為0.05/0.47/0.91 元（考慮增發(fā)攤薄，原為0.26/0.36/0.47），對應(yīng)PE 為438/49/26 倍。公司股價(jià)表現(xiàn)與PE 關(guān)系并不密切（相關(guān)系數(shù)僅-0.1），而與LME錫價(jià)關(guān)系密切，相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9，對于資源性企業(yè)，錫價(jià)變動(dòng)通常引起公司資源價(jià)值大幅波動(dòng)，股價(jià)向資源價(jià)值回歸引起股價(jià)大幅波動(dòng)，我們看好未來錫價(jià)表現(xiàn)，且認(rèn)為公司目前保有資源所帶來的股權(quán)價(jià)值明顯低估（低估幅度44%），進(jìn)而看好公司未來股價(jià)表現(xiàn)。此外，對于周期性行業(yè)，PB 通常是更為安全的估值指標(biāo)，且公司股價(jià)表現(xiàn)與PB關(guān)系較為密切，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.5，目前公司PB僅2.8 倍、處于歷史底部區(qū)域，反映了公司較低的股價(jià)水平，建議買入。