>> 海通證券-松芝股份(002454)上市公司調(diào)研簡報(bào)：客車空調(diào)龍頭企業(yè),橫向拓展空間廣闊-130306
| 上傳日期： |
2013/3/6 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
馮梓欽，趙晨曦 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1. 專業(yè)的車用空調(diào)供應(yīng)商
公司是一家專業(yè)的車用空調(diào)供應(yīng)商，主要產(chǎn)品為各系列大中型客車空調(diào)和乘用車空調(diào)，廣泛應(yīng)用于大中型客車、乘用車、貨車、輕型客車和軌道車等各類車輛。目前公司在國內(nèi)大中客空調(diào)市場占有率為25%左右，在公交車空調(diào)市場占有率為40%左右。
公司目前大中客空調(diào)產(chǎn)能最高可達(dá)5萬臺(tái)，乘用車空調(diào)產(chǎn)能100萬臺(tái)。2015年6月顓興路新廠完工后還將新增新能源客車空調(diào)1萬臺(tái)，新能源乘用車空調(diào)20萬臺(tái)，高鐵客車空調(diào)5500臺(tái)，地鐵客車空調(diào)3000臺(tái)的產(chǎn)能。
2. 公交車空調(diào)領(lǐng)域具有龍頭地位
公司在公交車空調(diào)市場的占有率為40%左右，在一、二線城市的公交車空調(diào)市場具有主導(dǎo)地位，終端客戶對(duì)公司的粘性很高。公司目前大中客車空調(diào)收入占比65%，乘用車空調(diào)收入占比32%。大中客車空調(diào)中，公交車空調(diào)收入占比為60%-70%，是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。從利潤角度看，由于大中客車空調(diào)毛利率接近40%，遠(yuǎn)高于乘用車空調(diào)的盈利能力，因此大中客空調(diào)的毛利貢獻(xiàn)超過85%。
2012年大客車行業(yè)銷量同比增長7.5%，中型客車行業(yè)銷量同比下滑2.13%，公交客車行業(yè)銷量同比增長1.78%。由于客車行業(yè)增速放緩，同時(shí)自主品牌乘用車客戶的銷量有所下滑，公司2012年收入同比下滑1.41%。 公司在公交空調(diào)領(lǐng)域擁有明顯的渠道優(yōu)勢(shì)，給新進(jìn)入者設(shè)置了很高的行業(yè)壁壘，未來將繼續(xù)保持公交空調(diào)產(chǎn)品較高的盈利能力。近期霧霾天氣嚴(yán)重，鼓勵(lì)公共交通出行或?qū)⑼苿?dòng)公交車需求復(fù)蘇，推動(dòng)公司公交空調(diào)銷量出現(xiàn)較高增長。 我們預(yù)計(jì)2013年公司的公交空調(diào)銷量有望達(dá)到3.8萬臺(tái)，銷量增速15%，預(yù)計(jì)2013年公交空調(diào)的毛利率將略微下滑。
3. 乘用車空調(diào)市場空間廣闊
公司現(xiàn)有乘用車客戶包括東南汽車、長安汽車和東風(fēng)柳汽，未來有望新進(jìn)入的客戶包括沈陽金杯、華晨汽車、南京依維柯、廣汽吉奧和廣汽自主品牌乘用車。目前公司乘用車空調(diào)銷量規(guī)模40萬臺(tái)左右（不含江淮松芝），基數(shù)較低，未來成長空間較大。我們預(yù)計(jì)2013年隨著新客戶開拓和自主品牌銷量復(fù)蘇，公司乘用車空調(diào)銷量有望大幅提升。
4. 2013年軌交車空調(diào)有望實(shí)現(xiàn)突破
高鐵市場主導(dǎo)權(quán)在鐵道部，進(jìn)入尚需時(shí)間；地鐵市場主導(dǎo)權(quán)在地方政府，公司在該領(lǐng)域具有較大優(yōu)勢(shì)。公司目前的軌交車空調(diào)業(yè)務(wù)主要以大修訂單為主，收入規(guī)模僅百萬級(jí)別。2013年公司有望獲得較大規(guī)模的新造空調(diào)訂單，實(shí)現(xiàn)軌交領(lǐng)域的突破。
公司是車用空調(diào)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，在公交車銷量復(fù)蘇的背景下，公司鞏固一、二線城市市場地位，同時(shí)加大三、四線城市的市場開拓力度，有望在2013年實(shí)現(xiàn)較快增長。乘用車新客戶和軌交車新訂單有望推動(dòng)公司收入規(guī)模長期保持增長趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2012-14年EPS分別為0.49元、0.65元和0.78元，按照3月5日收盤價(jià)計(jì)算2012-2014年動(dòng)態(tài)市盈率為14.18倍、11.90倍和10.58倍，考慮公司在客車空調(diào)領(lǐng)域的行業(yè)地位和較高的成長性，給予公司2013年15倍的PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.75元，首次覆蓋給予"增持"的投資評(píng)級(jí)。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示 1）客車市場復(fù)蘇緩慢的風(fēng)險(xiǎn)；2）乘用車市場開拓低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）軌交車訂單低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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