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    13 年業(yè)績有望大幅好轉(zhuǎn)，二季度有望開始顯現(xiàn)。根據(jù)我們測算，公司13 年業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)主要來自于三方面：第一，13 年錫加工業(yè)務(wù)盈利有望繼續(xù)提升，13 年稅前利潤有望由12年的2.2 億元增至3-3.5億元；第二，公司銅冶煉生產(chǎn)線有望于13年二季度初轉(zhuǎn)固，13年稅前利潤有望由12年的0元增至1.5-2億元；第三，13年公司鉛冶煉業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)盈虧平衡，13 年稅前利潤有望由12 年的虧損1.4億元實現(xiàn)扭虧。以上三方面有望為公司貢獻(xiàn)稅前利潤4.5-5.5億元，合稅后利潤約3.4-4.1 億元，合每股收益0.37-0.45 元（未考慮定增攤薄）。根據(jù)測算，以上三方面因素一季度均難以顯現(xiàn)，因此一季度公司業(yè)績或?qū)⒗^續(xù)承壓，業(yè)績的大幅好轉(zhuǎn)有望從二季度開始顯現(xiàn)。
    l 13 年公司錫自產(chǎn)基本穩(wěn)定，盈利改善主要來自于錫價的變動。我們認(rèn)為，根據(jù)公司可持續(xù)發(fā)展的原則與規(guī)劃，13年公司錫自產(chǎn)與12年基本持平，有望達(dá)2.4 萬噸錫精礦，盈利改善主要來自于錫價的變動。第一，12 年國內(nèi)錫錠均價15.7 萬元/噸，一季度截至目前國內(nèi)錫錠均價15.9 萬元/噸，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、供給缺口擴(kuò)大、庫存水平較低的情況下，我們看好13 年錫價表現(xiàn)。基于此，我們假設(shè)13年國內(nèi)錫錠均價同比上漲5%達(dá)16.5 萬元/噸，有望增厚公司稅前利潤約1.1 億元。第二，12 年錫價一路震蕩下跌，公司面臨著買入錫精礦加工為錫錠后、錫錠價格可能已低于或接近錫精礦采購價格的困境，使得公司外購錫冶煉業(yè)務(wù)基本未盈利。13 年錫價繼續(xù)震蕩下跌的概率并不大，公司外購錫冶煉也有望實現(xiàn)盈利。由于12 年一季度錫價是全年最高點(diǎn)，13 年一季度錫價明顯低于12年一季度，以上兩方面因素有望于二季度開始顯現(xiàn)。
    銅冶煉項目有望于二季度轉(zhuǎn)固，大幅增厚13 年業(yè)績。12 年8 月公司銅冶煉項目已實現(xiàn)試生產(chǎn)，由于尚未轉(zhuǎn)固，因此尚未為公司貢獻(xiàn)業(yè)績。公司銅冶煉項目有望于二季度轉(zhuǎn)固，若按目前5.6 萬元/噸的銅價測算，每噸自產(chǎn)銅有望為公司貢獻(xiàn)0.6-0.8 萬元的稅前利潤，假設(shè)全年銅自產(chǎn)2.5 萬噸，13年自產(chǎn)銅有望為公司貢獻(xiàn)1.5-2 億元的稅前利潤。而對于公司的外購銅冶煉業(yè)務(wù)，公司基本可實現(xiàn)略有盈利。綜上，13 年銅冶煉項目有望為公司貢獻(xiàn)1.5-2 億元的稅前利潤。
    隨著生產(chǎn)線的調(diào)試磨合，13 年鉛冶煉項目有望實現(xiàn)盈虧平衡。根據(jù)測算，12年公司鉛冶煉項目稅前利潤虧損達(dá)1.4 億元，13年鉛冶煉項目有望實現(xiàn)盈虧平衡。鉛冶煉項目扭虧主要來自于生產(chǎn)線用料的差別，由于生產(chǎn)線尚未調(diào)整到位，此前公司鉛冶煉生產(chǎn)基本采用國外進(jìn)口的優(yōu)質(zhì)鉛精礦（品位高、雜質(zhì)少），但均價也要比國內(nèi)鉛精礦高1000元/噸左右，隨著生產(chǎn)線的不斷調(diào)試磨合，13年公司有望全部采用國內(nèi)鉛精礦，每噸就可節(jié)約原料成本達(dá)1000 元。因此，公司13年鉛冶煉項目扭虧存在現(xiàn)實可行性。
    維持買入評級?；谝陨戏治觯覀兙S持公司12-14 年EPS0.05/0.47/0.91 元的盈利預(yù)測（考慮增發(fā)攤?。?，對應(yīng)PE 為510/42/22 倍。我們看好未來錫價表現(xiàn)，且認(rèn)為公司目前保有資源所帶來的股權(quán)價值明顯低估。此外，目前公司PB僅約2.8 倍、處于歷史底部區(qū)域，維持買入評級。