>> 東興證券-銀座股份(600858)調(diào)研快報(bào)：經(jīng)營(yíng)彈性延續(xù),轉(zhuǎn)型下沉雙軌并行-130314
| 上傳日期： |
2013/3/14 |
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作者： |
高坤 |
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事件：
近日，我們對(duì)公司進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，并針對(duì)公司業(yè)務(wù)的發(fā)展方向以及今后經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)與公司高層進(jìn)行了交流。
1．外延結(jié)構(gòu)性調(diào)整延續(xù)，1-2 月增速略有回落。
2012 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135.36 億元，比上年同期增長(zhǎng)24.10%，其中，商業(yè)營(yíng)業(yè)收入125.76 億元，比上年同期增長(zhǎng)15.30%；房地產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入9.60 億元。實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3.47 億元，比上年同期增長(zhǎng)199.59%。（按照31%的毛利率、13%的凈利率商業(yè)主業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)90%），2013 年度，公司爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148 億元，同比增長(zhǎng)9.3%（不考慮青島兩大地產(chǎn)配套）。
公司13 年的業(yè)績(jī)彈性一方面來(lái)源于管理集權(quán)化（上市公司自身的垂直管理以及銀座商城托管后的協(xié)同效應(yīng)）、店齡結(jié)構(gòu)成熟化（面積口徑）帶來(lái)的毛利率提升彈性；另一方面來(lái)源于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的高位回落（青島兩大項(xiàng)目預(yù)收款及振興街財(cái)務(wù)杠桿的回落）。房地產(chǎn)預(yù)收賬款下降至2.24 億元。
去年公司先后在省內(nèi)開設(shè)9 家門店，省內(nèi)威海、聊城開出首家門店，在泰安、濟(jì)南、德州、濱州、荷澤等開設(shè)同城分店、縣級(jí)門店。今年1 月份，省外河北保定店成功開業(yè)，省內(nèi)淄博、濱州、臨沂等地開設(shè)了5 家門店。截止目前，公司旗下?lián)碛虚T店70 家，分布山東省12 個(gè)地市和河北省。按區(qū)域看，東營(yíng)銀座利潤(rùn)大幅上升，同比增加55%，同期收入增加12%；收入增幅最大的為德州25.5%。
從外延戰(zhàn)略看，公司的快速擴(kuò)張從12 年開始動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，從去年管理費(fèi)中的開辦費(fèi)僅為11 年數(shù)額的71%可略見(jiàn)一般，13 年仍將延續(xù)這一路徑，整體數(shù)量仍維持在8-10 家：即中心點(diǎn)、大店的大型化趨勢(shì)主要集中在省外制高點(diǎn)的獲取，但絕對(duì)數(shù)量上將遠(yuǎn)低于省內(nèi)項(xiàng)目；而省內(nèi)主要以小型店為載體進(jìn)行地級(jí)市同城加密和縣級(jí)市大規(guī)模滲透，其中后者為重點(diǎn)方向，但從新泰地區(qū)的培育期看，要略長(zhǎng)與控制力更強(qiáng)的步步高縣級(jí)門店、經(jīng)濟(jì)水平更為發(fā)到的文峰縣級(jí)門店；省外擴(kuò)張方面，公司將以東購(gòu)為據(jù)點(diǎn)拓展競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和的河北地區(qū)，重點(diǎn)加強(qiáng)石家莊的同城分店，保定、衡水均有一定拓展空間，前者是以入駐購(gòu)物中心主力店的模式，考慮到主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手北國(guó)幾十家的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模影響力，公司5 萬(wàn)平米以上的省外店培育期至少為三年。
公司12 年1-2 月新開門店三家，整體收入增速在20%左右；今年1-2 月整體回落至14%左右、春節(jié)期間20%；考慮到外延增量的加速，我們估計(jì)同店水平在個(gè)位數(shù)。
2．振興街項(xiàng)目奠定后續(xù)購(gòu)物中心轉(zhuǎn)型項(xiàng)目良好預(yù)期。
振興街項(xiàng)目作為公司首個(gè)自建綜合體于11 年10 月開業(yè)，11 年商業(yè)收入1 億元，我們按照每月3000 萬(wàn)元進(jìn)行反推估算，今年商業(yè)部分收入4.75 億元（銀座置業(yè)公司去年收入14.34 億元—房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入9.59 億元）增速為30%，客流量及客單價(jià)均有一定提升；12 年利潤(rùn)則略有虧損，預(yù)計(jì)13 年能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，14 萬(wàn)體量培育期不到2 年。正如我們年度策略報(bào)中指出，A 股零售企業(yè)轉(zhuǎn)型購(gòu)物中心已經(jīng)不是趨勢(shì)而是現(xiàn)狀，租金收入比例的提升而非買手制的轉(zhuǎn)型成為捷徑。但轉(zhuǎn)型的方式分為歐亞、文峰的自建自主經(jīng)營(yíng)型和王府井、友阿的合作開發(fā)型（均是與港資、外資商業(yè)地產(chǎn)專業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)合作），在缺乏多業(yè)態(tài)、強(qiáng)勢(shì)區(qū)域地位的的背景下，我們更認(rèn)可后者“舍短取長(zhǎng)的學(xué)習(xí)模式”。振興街的項(xiàng)目的成功也充分證明了公司控股70%、西蒙團(tuán)隊(duì)加盟——銀隆商業(yè)管理公司的專業(yè)性，這無(wú)疑為公司后續(xù)大型儲(chǔ)備項(xiàng)目的成功率提供了保障。
具體到大型項(xiàng)目來(lái)看：2012 年新進(jìn)入的威海實(shí)現(xiàn)收入1.09 億元（8 個(gè)月），虧損2962 萬(wàn)元，與振興街的首年虧損幅度相當(dāng)；聊城項(xiàng)目則實(shí)現(xiàn)收入2926 萬(wàn)元（1.5 個(gè)月）。13 年開業(yè)的省外純商業(yè)項(xiàng)目包括5.7 萬(wàn)平米的西安店、5.5 萬(wàn)平的張家口店（現(xiàn)已開始籌備招商、預(yù)計(jì)上半年開業(yè)）；而包含地產(chǎn)的青島兩大項(xiàng)目商業(yè)部分13 年開業(yè)的確定性小于配套住宅、辦公樓預(yù)售及出售的確定性。另外順河街和西安項(xiàng)目尚未動(dòng)工。
乾豪項(xiàng)目：預(yù)計(jì)商業(yè)部分最快下半年開業(yè)，定位中高端。5 萬(wàn)平米的寫字樓計(jì)劃通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)一次性出售，按照單價(jià)1.3 萬(wàn)元計(jì)算，預(yù)計(jì)一次性收回現(xiàn)金6.5 個(gè)億。
李滄項(xiàng)目：目前尚未封頂，比原計(jì)劃開業(yè)時(shí)間推遲，7萬(wàn)住宅、7萬(wàn)商業(yè)，住宅形成的預(yù)收款在一季度將形成一部分，按照單價(jià)不到8000元計(jì)算，假設(shè)全年預(yù)收完畢形成預(yù)收款5.6億元。李滄所處區(qū)域?yàn)榍鄭u潛力商圈，未來(lái)地鐵開通將成為重點(diǎn)扶
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