>> 中信證券-銀座股份(600858)2012年年報點評：主頁符合預期，盈利改善有望持續(xù)-130311
| 上傳日期： |
2013/3/11 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
趙雪芹 |
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2012 年主業(yè)業(yè)績基本符合預期，四季度收入/凈利增速環(huán)比放緩。2012年收入/歸屬凈利潤135.4/3.4 億元，分別同比增長24.1%/199.6%，實現(xiàn)EPS0.67 元。剔除房地產(chǎn)9.6 億收入，商業(yè)收入同比增長15.3%，測算主業(yè)業(yè)績0.44 元（+95.7%）基本符合預期。2012Q4 商業(yè)收入增長14.1%，環(huán)比Q3（+14.7%）及1-9 月（+15.7%）放緩，2012Q4 主業(yè)業(yè)績約0.13 元，同比增長約38%。
報告期主業(yè)毛利率 14.6%同比持平，銷售+管理費率大幅下降 1.4ppts。
2012 年商業(yè)毛利率14.6%同比持平，次新門店毛利率有所提升但打折促銷增多拉低整體毛利水平。報告期公司加強費用管控，采用定崗定編、供應商裝修等降低人工、開辦費用，2012 年銷售/管理費用率分別為10.4%/2.1%，同比下降0.4/1.0ppt，帶動低利潤基數(shù)下（2011 年凈利率僅為1%）的業(yè)績高增長。
山東消費市場潛力大，公司快速展店有望充分受益區(qū)域景氣。2012 年山東GDP 全國第三，過去五年社消復合增長17.6%，社消占全國比由2000年的8.4%提升至2012 年的9.1%。城鎮(zhèn)化率（51.0%）顯著低于經(jīng)濟體量可比省（60%+）及全國平均（51.3%），城鎮(zhèn)化帶來較大增長潛力。公司2011 年市占率24%龍頭地位顯著，料未來三年開店10/8/6 家，充分受益區(qū)域景氣。
店齡結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，主業(yè)凈利率仍具一定提升彈性。公司成熟店（3 年以上店齡）占比已由2009 年的29%提升至2012 年的60%，預計至2015 年成熟店將占72%，店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動盈利提升。未來2-3 年公司將繼續(xù)加強費用管控，預計2013-2015 年銷售+管理費率分別下降0.6/0.3/0.3ppt。
隨振興街、威海、聊城項目投產(chǎn)，資本開支高峰已過，預計財務費率將由2012年的1.6%逐漸下行至2015年的1.3%。2012年公司商業(yè)凈利率1.9%，相比行業(yè)3.5%左右水平相對較低，未來仍具一定提升彈性。
風險因素：在建項目進展低于預期；“聯(lián)銷”模式轉(zhuǎn)型毛利率超預期下滑； 盈利預測、估值及投資評級：考慮行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)型及渠道分流壓力，略下調(diào)公司2013-2015 年主業(yè)業(yè)績預測至0.64/0.81/0.94 元（原2013-14 年預測為0.72/0.91 元，2012 年主業(yè)業(yè)績0.44 元，2015 年為新增預測），以2012年為基期3 年CAGR29.0%?？紤]公司山東省內(nèi)的龍頭地位及業(yè)績低基數(shù)下的高速增長，給予一定估值溢價，維持 12.50 元目標價（2013 年主業(yè)20xPE），維持“增持”評級。
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