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    植物蛋白飲料是食品飲料增長(zhǎng)最快的子行業(yè) 
    在白酒出現(xiàn)拐點(diǎn)后，目前食品飲料行業(yè)增長(zhǎng)的子行業(yè)是軟飲料，其中崛起了如娃哈哈、王老吉和六個(gè)核桃等一批著名品牌。而在軟飲料行業(yè)中，植物蛋白飲料行業(yè)又是增長(zhǎng)最快的子行業(yè)，03-12年收入CAGR達(dá)32%，超過(guò)白酒；而且平均稅前利潤(rùn)率達(dá)13%，在軟飲料中最高。
    鄭州產(chǎn)能釋放促進(jìn)收入增長(zhǎng) 13年公司有一定新建產(chǎn)能和融資壓力  
    鄭州新廠1月投產(chǎn)增加產(chǎn)能20%，可以緩解公司一季度旺季產(chǎn)能的不足，促進(jìn)一季度收入快速增長(zhǎng)。按照目前的銷(xiāo)量增速，新增產(chǎn)能將在1-2年內(nèi)逐漸飽和。13年公司投建承德50萬(wàn)噸項(xiàng)目的概率較大，總投資近10億，公司有一定啟動(dòng)再融資的可能。
    杏仁、馬口鐵和白糖價(jià)格回落 13年毛利率保持向上態(tài)勢(shì) 
    占公司成本約2/3的杏仁、馬口鐵和白糖價(jià)格保持穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)13年尤其是上半年單位成本仍將保持下行態(tài)勢(shì)，13年公司整體毛利率仍將穩(wěn)中有升。  
    銷(xiāo)售費(fèi)用率接近歷史高點(diǎn)且明顯高于同行 改善空間較大 
    公司12年銷(xiāo)售費(fèi)用率接近20%，接近歷史高點(diǎn)，超出六個(gè)核桃一倍多；和六個(gè)核桃相比，公司物流費(fèi)用高出近數(shù)十倍，銷(xiāo)售人員人均效率低而工資明顯偏高，而且對(duì)利潤(rùn)率影響明顯。雖然13年由于央視廣告增加25%，短期費(fèi)用率難以下降，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看可改善空間較大。
    風(fēng)險(xiǎn)提示 
    食品安全風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)；淡季產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)。
    合理估值21.3元 首次評(píng)級(jí)給予"推薦"  
    我們預(yù)計(jì)12-14年公司EPS分別為0.55/0.71/0.84元，同比增長(zhǎng)14%/29%/19%；目前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別是34/26/22倍。綜合絕對(duì)和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股票的合理價(jià)值為21.3元，相對(duì)于13年EPS動(dòng)態(tài)市盈率為30倍，相對(duì)于目前公司股價(jià)溢價(jià)13%，具有一定吸引力，考慮公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，首次評(píng)級(jí)給予"推薦"。