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    投資要點(diǎn)
    新型國(guó)有醫(yī)藥企業(yè)典范：華潤(rùn)入主后，華潤(rùn)三九明確戰(zhàn)略目標(biāo)：致力于成為OTC 市場(chǎng)的引領(lǐng)者、中藥處
    方藥市場(chǎng)的創(chuàng)新者。公司形成以 “營(yíng)銷(xiāo)管理集中” 為核心的“運(yùn)營(yíng)中心管理模式”，并在此基礎(chǔ)上形成整合新品種的強(qiáng)大能力。在激勵(lì)機(jī)制上，華潤(rùn)對(duì)公司管理層實(shí)行和業(yè)績(jī)掛鉤的中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。我們看到華潤(rùn)三九正在成長(zhǎng)為戰(zhàn)略明確、運(yùn)營(yíng)高效、激勵(lì)到位的新型國(guó)有藥企典范。
    OTC 強(qiáng)化領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：在品牌和渠道優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上通過(guò)品類(lèi)規(guī)劃提高增速。公司OTC 業(yè)務(wù)的核心品類(lèi)包括感冒、皮膚、胃腸用藥領(lǐng)域，并重點(diǎn)關(guān)注止咳、止痛、婦科、骨科等品類(lèi)，競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自品牌和渠道。公司品牌策略是“1+N”，“1”是主品牌“999”，覆蓋自我診療領(lǐng)域的“家庭全系列用藥”，“N”是專業(yè)品牌。公司的OTC 渠道覆蓋20 多萬(wàn)家零售藥店(核心終端近7 萬(wàn)家)，全國(guó)藥店覆蓋率達(dá)到約50%。在品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，公司通過(guò)品類(lèi)規(guī)劃，在原有優(yōu)勢(shì)品類(lèi)不斷增加細(xì)分新品種，挖掘細(xì)分領(lǐng)域的潛力，從而獲取更大的利潤(rùn)空間。品牌和渠道優(yōu)勢(shì)結(jié)合品類(lèi)規(guī)劃，公司OTC業(yè)務(wù)過(guò)去5年復(fù)合增長(zhǎng)率19.4%，實(shí)現(xiàn)超越OTC 子行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)，2012 年占公司的收入和毛利分別為54%、58%。
    中藥處方藥快速突破：產(chǎn)能瓶頸突破推動(dòng)中藥配方顆?？焖僭鲩L(zhǎng)，醫(yī)保目錄突破、基藥放量和學(xué)術(shù)推廣推動(dòng)中藥注射劑高增長(zhǎng)。中藥配方顆粒市場(chǎng)容量大，政策壁壘高，處在爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。2012 年10 月淮北基地建成投產(chǎn)，產(chǎn)能翻番，解決產(chǎn)能瓶頸，公司中藥配方顆粒2012 年增長(zhǎng)約50%，未來(lái)高增長(zhǎng)有望持續(xù)。公司的中藥注射劑產(chǎn)品集中在腫瘤、心腦血管等治療領(lǐng)域，其中參附注射液和華蟾素注射液是獨(dú)家品種，舒血寧注射液是優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)品種，受益于醫(yī)保目錄突破、基藥放量、學(xué)術(shù)推廣等因素，公司中藥注射劑2012 年增長(zhǎng)超過(guò)50%。獨(dú)特品種溢價(jià)和處方藥營(yíng)銷(xiāo)能力加強(qiáng)，公司處方藥業(yè)務(wù)過(guò)去5 年復(fù)合增長(zhǎng)率37.4%，2012 年在收入和毛利占比分別為33%、36%，占比逐步提高。
    或有驚喜：外延式擴(kuò)張獲取新品種，基藥提升老品種空間。外延式收購(gòu)是公司的重要增長(zhǎng)模式之一，近年來(lái)通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)充多個(gè)品種，如氣滯胃痛、溫胃舒、養(yǎng)胃舒、順?lè)宓钠つw用藥、天和的骨科貼膏等。未來(lái)會(huì)在OTC 重點(diǎn)品類(lèi)及處方藥中抗腫瘤，心腦血管，呼吸道等領(lǐng)域積極尋找標(biāo)的。華潤(rùn)三九有多個(gè)獨(dú)家處方藥和OTC 品種進(jìn)入國(guó)家基藥目錄或地方基藥增補(bǔ)目錄，對(duì)于提升老品種的銷(xiāo)售空間和提高增速非常有利。
    我們對(duì)華潤(rùn)三九的核心觀點(diǎn)：公司的起家業(yè)務(wù)OTC 領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)強(qiáng)化，在品牌和渠道優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上通過(guò)品類(lèi)規(guī)劃提高增速；中藥配方顆粒產(chǎn)能瓶頸突破，中藥注射劑得益于醫(yī)保目錄突破、基藥放量和學(xué)術(shù)推廣，中藥處方藥整體進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段；公司的并購(gòu)能力和基藥放量可能為投資者帶來(lái)驚喜。
    盈利預(yù)測(cè)和投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年收入分別為86.6、107.5、131.0 億元，增速為25.6%、24.2%、21.8%；凈利潤(rùn)為12.9、16.3、20.3 億元，增速為27.2%、26.2%、24.7%，2013-2015 年對(duì)應(yīng)EPS 為1.32、1.66、2.07 元。我們看好公司兩大核心業(yè)務(wù)OTC 和中藥處方藥超越行業(yè)平均的增長(zhǎng)，綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值結(jié)果，華潤(rùn)三九的合理估值區(qū)間38.68-40.98 元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：如果新并購(gòu)的企業(yè)業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期，可能帶來(lái)商譽(yù)減值；政府對(duì)OTC 子行業(yè)廣告等行為的監(jiān)管，中藥配方顆粒子行業(yè)政策壁壘的變化，中藥注射劑安全性再評(píng)價(jià)等都是需要關(guān)注的潛在政策風(fēng)險(xiǎn)。在華潤(rùn)的戰(zhàn)略體系下，公司的抗生素業(yè)務(wù)、醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)和公司的戰(zhàn)略定位不符合，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)梳理的時(shí)間表和方式有不確定性。