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    不斷走高的邊際成本為錫價(jià)維持高位震蕩奠定了基礎(chǔ)。在供不應(yīng)求的格局下，預(yù)計(jì)2015 年的錫均價(jià)可維持在23,230 美元/噸的水平。錫業(yè)股份也有望在自產(chǎn)精礦不斷提升下，充分受益于錫價(jià)這一高位震蕩趨勢，預(yù)計(jì)2013 年將是公司業(yè)績反轉(zhuǎn)之年。我們測算公司的內(nèi)含價(jià)值為20.1 元/股（已考慮增發(fā)攤薄）。
    投資要點(diǎn)
    1. 供應(yīng)結(jié)構(gòu)變化的不可逆是判斷錫價(jià)維持高位震蕩的關(guān)鍵
    結(jié)構(gòu)性變化主要體現(xiàn)在低庫存及高生產(chǎn)成本，這也是兩輪價(jià)格周期最大的變化。往后看，主要錫產(chǎn)地整體面臨著“產(chǎn)出向下+成本向上”的壓力，而新興錫礦的邊際生產(chǎn)成本已超2.3 萬美元/噸，錫低成本時(shí)代已經(jīng)過去。預(yù)計(jì)90 分位成本曲線將在2015 年超過2 萬美元，堅(jiān)實(shí)支撐錫價(jià)維持高位震蕩。
    2. 錫需求未來三年CAGR 為1.8%，“馬口鐵現(xiàn)象”再次出現(xiàn)為小概率事件投資者一直擔(dān)憂焊錫需求被替代的問題。但隨著中國因素及錫應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)寬，錫需求端將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢。
    3. 錫價(jià)：預(yù)計(jì)2015 年的錫均價(jià)可維持在23,230 美元/噸的水平
    “供不應(yīng)求+成本攀升”為未來2-3 年錫行業(yè)的兩個(gè)關(guān)鍵詞。我們給出的精煉錫2013/2014/2015 年的價(jià)格預(yù)測分別為21,823/22,509/23,230 美元/噸。錫價(jià)預(yù)測已經(jīng)計(jì)入了可能出現(xiàn)的美聯(lián)儲(chǔ)退出QE 后強(qiáng)勢美元的影響。
    4. 測算錫業(yè)股份每股內(nèi)含價(jià)值為20.1 元（考慮攤?。?，維持“推薦”評(píng)級(jí)公司資源成長性值得重點(diǎn)關(guān)注，2013 年將是公司業(yè)績反轉(zhuǎn)之年。測算公司內(nèi)含價(jià)值為20.1 元/股，距目前股價(jià)有19.2%上漲空間。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    1. 錫價(jià)超預(yù)期回落的風(fēng)險(xiǎn)
    2. 公司自產(chǎn)精礦產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)