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    投資要點(diǎn)
    交通銀行發(fā)布1 季報(bào)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)177.06 億元，同比增長(zhǎng)11.50%。這份季報(bào)在收入端小幅超預(yù)期，即凈息差表現(xiàn)穩(wěn)定；而在成本端，不良貸款發(fā)生速度也小幅超出市場(chǎng)預(yù)期，所幸新增逾期貸款認(rèn)定充分，撥備計(jì)提亦有效覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。
    凈息差高度穩(wěn)定。根據(jù)我們的測(cè)算，交行1 季度凈息差環(huán)比僅下降2BP，公司公布數(shù)據(jù)也顯示，凈息差同比僅下降3BP。息差的高度穩(wěn)定可能來(lái)自于（1）交行適度加大了對(duì)小微和中西部的投放；（2）交行積極地開(kāi)展客戶議價(jià)；（3）信貸需求仍然十分旺盛。其中第三點(diǎn)是當(dāng)下最值得思考的事情，特別是當(dāng)1 季度社會(huì)融資總量放出巨量后更是如此。
    貸款質(zhì)量壓力高于2012 年。我們估算1 季度交行核銷了約15 億元不良，逾期貸款生成率和不良貸款生成率分別為80BP和70BP，高于2012 年的63BP和28BP。交行不良貸款的生成集中于長(zhǎng)三角鋼貿(mào)貸款，公司預(yù)測(cè)2 季度不良貸款和逾期貸款還將上行，而下半年將有所緩解。我們認(rèn)為，2013 年不良貸款多發(fā)將是行業(yè)性現(xiàn)象，但季節(jié)性來(lái)說(shuō)下半年通常會(huì)出現(xiàn)環(huán)比緩和。預(yù)計(jì)鋼貿(mào)貸款在2 季進(jìn)一步暴露后，交行的不良貸款生成率會(huì)穩(wěn)定在中等水平。
    不良認(rèn)定較充分。1 季度交行逾期貸款增長(zhǎng)44.77 億元，而不良貸款增長(zhǎng)37.42 億元，二者比率達(dá)到84%。不良貸款認(rèn)定充分是一個(gè)積極的信號(hào)。
    利潤(rùn)表仍然健康?；蛟S正因不良貸款的加速暴露，交行1 季度信用成本率加提至69BP，比2012 年上升15BP。這一信用成本率水平足以充分覆蓋80BP逾期貸款生成率的預(yù)計(jì)損失，交行的利潤(rùn)表仍然健康可信。
    財(cái)務(wù)與估值
    我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為0.85、0.93、1.04 元。雖然風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，但利潤(rùn)表的健康讓我們相信1 倍PB 的防御價(jià)值，而目前交行的2013PB 僅有0.8 倍。維持2013 年1.2 倍PB 對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)6.60 元，維持公司買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。