>> 中航證券-瀘州老窖(000568)年度報告點評：經(jīng)營穩(wěn)健,持續(xù)改革-130424
| 上傳日期： |
2013/4/26 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
李潤平 |
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主要觀點：
公司經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)績超預期。報告期公司實現(xiàn)營業(yè)收入115.56 億元，同比增長37.12%，；實現(xiàn)營業(yè)利潤60.89 億元，同比增長51.03%；歸屬于母公司股東的凈利潤43.90 億元，同比增長51.13%。公司經(jīng)營繼續(xù)保持了較快增長速度，業(yè)績超出我們之前預期。
收入增幅超預期，中低檔白酒銷量大幅提升是關鍵。公司本期合計銷售白酒19.37萬噸，同比增長35.49%。由于高檔白酒在2012 年受到外部環(huán)境影響較大，公司在2011 年底對國窖提價大幅提價也對銷量產(chǎn)生了一定影響，在控量保價的營銷策略下，公司在5 月份下調(diào)了全年國窖的銷量計劃，預計本年度國窖的銷量約下降30%左右，收入下降約10%。因此，公司收入的增長主要來源于中高檔瀘州老窖、窖齡酒的增長，預計收入同比增長在80%以上。同時中低檔白酒的放量也對收入的增長做了較大貢獻，收入同比增長43%。高檔白酒的毛利率同比略有下滑，中低檔白酒毛利率提升，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在持續(xù)調(diào)整中。
銷售費用上升較快，與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整有關。公司本期銷售費用同比增長70.68%，其中運輸和倉儲費用以及廣告費用支出金額加大是主要原因。在超高端白酒市場受到抑制的背景下， 公司的廣告宣傳向特曲和窖齡酒傾斜，其收到的效果較為明顯。在公司繼續(xù)加大窖齡酒、特曲以及中低端白酒銷售規(guī)模的策略下，公司的銷售費用支出還會繼續(xù)加大。
管理費用支出較為穩(wěn)定，期權(quán)費用進一步降低。公司本期管理費用率繼續(xù)呈下降趨勢，其中本期期權(quán)費用計提7210 萬元，預計2013 年計提3676 萬元，將降低公司管理費用支出。
本期出售華西證券以及武陵酒股權(quán)使得投資收益大幅提升，但會降低2013 年度投資收益金額。本期出售股權(quán)資產(chǎn)獲得稅前投資收益2.94 億元，出售固定資產(chǎn)獲得營業(yè)外收入0.54 億元，合計增厚每股收益0.25 元。但該項收益在2013 年將不再，同時華西證券股權(quán)的減少將使得每年投資收益減少，華西證券對公司利潤的影響將進
一步減少。公司少數(shù)股東利潤的減少，或許表明公司營銷方面的重大改革。公司少數(shù)股東利潤主要是下屬銷售公司少數(shù)股東占有的利潤份額，尤其是博大營銷公司的少數(shù)股東。在過去兩年公司的少數(shù)股東利潤一直呈穩(wěn)定上升趨勢，但四季度的下降以及2013 年一季度的下滑，表明博大營銷公司少數(shù)股東利潤減少，但公司的特曲產(chǎn)品以及中低檔產(chǎn)品的銷售是呈快速上漲趨勢的，因此很可能是博大營銷公司的定位發(fā)生了變動。而這在公司年報中也有所提及，公司擬將博大營銷公司打造成為管理型公司，推動部分產(chǎn)品的民營化，結(jié)合公司提到的渠道扁平化和精細化原則，公司在營銷方面或?qū)⒗^續(xù)不斷探索改革方向，提升渠道活力和張力。公司在定制酒、渠道下沉以及電商渠道方面也會有進一步改革措施。
“天地同釀、人間共生”經(jīng)營理念的持續(xù)貫徹。公司經(jīng)營理念不同于大多數(shù)白酒生產(chǎn)型企業(yè)，這一點需要市場的進一步理解和認同，尤其是“共生”觀念。公司的經(jīng)營一直強調(diào)產(chǎn)品質(zhì)量、品牌方面，但在市場營銷方面一直希望借助外界的力量來一起發(fā)展，而在生產(chǎn)方面公司也開始向這個方向發(fā)展，抓住軟實力，而盡可能將一些程序外包出去，將公司作為一個資源聚集和優(yōu)化的平臺而非簡單的生產(chǎn)平臺。我們認為公司抓住了白酒經(jīng)營的核心，而這種共生的經(jīng)營理念使得公司能夠抵御風險并獲得良好的可持續(xù)發(fā)展能力。
公司維持輕資產(chǎn)運營狀況，資產(chǎn)狀況良好，預收賬款同比也有所提升。公司是少數(shù)固定資產(chǎn)占比較少的企業(yè)，大部分資產(chǎn)為流動性良好的現(xiàn)金和應收票據(jù)，存貨期末有所增加，但也維持在合理水平。公司的負債較少，主要是預收賬款，期末預收賬款同比期初增長16%，是白酒企業(yè)中少數(shù)保持增長的企業(yè)。公司資產(chǎn)狀況良好。
公司繼續(xù)保持大規(guī)模分紅力度。公司計劃本年度向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利18 元（含稅），累計分紅43.9 億元，占本年度可分配利潤的57.33%，繼續(xù)維持了較高的分紅率，以當前股價計算，則股息率約為7.15%，收益可觀。
2013 年一季度收入和利潤的同比下降或表明公司的高檔白酒業(yè)務繼續(xù)受制于行業(yè)環(huán)境影響，但相比過去3 個季度的經(jīng)營情況已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。特曲、窖齡酒以及中低檔白酒依然是公司今年發(fā)展的重點。
給予公司“買入”評級。在行業(yè)環(huán)境不斷變化的背景下，業(yè)內(nèi)企業(yè)都會受到經(jīng)營的壓力，此時具備優(yōu)秀資源同時管理優(yōu)秀的公司更容易在困境中生存下來并獲得發(fā)展。我們持續(xù)看好公司的未來發(fā)展。預測公司2013-2015 年每股收益分別為3.51 元、4.07 元和4.87 元?；谛袠I(yè)估值目前處于過于悲觀狀況，
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