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    2013 年蘇寧環(huán)球擁有230 億元豐富的可售資源，上海、南京三個新盤成為新增力量，同時南京地鐵3 號線年底試運行將帶動下半年江北地區(qū)價量齊升，公司全年銷售突破100 億有望，構(gòu)成2014 年業(yè)績快增的基礎(chǔ)。公司12 年報和13 年一季報業(yè)績低于預期，與結(jié)算進度偏慢，以及蕪湖宜興項目拉低利潤率有關(guān)，但作為現(xiàn)金牛的江北項目后期仍將體現(xiàn)其高利潤率本色。我們分別將公司2013-14 年每股收益預測由0.68 元和1.15 元下調(diào)至0.61 元和1.09 元，維持目標價為7.67 元，維持買入評級。
    支撐評級的要點
    12 年凈利潤同比增長10%， 預計 13 年凈利潤大幅增長。2012 年，凈利潤8.6 億元，同比增長9.7%，每股收益0.42 元，低于我們預期0.09 元；每10 股派送1 元現(xiàn)金股息；業(yè)績低于預期的主要原因：地產(chǎn)結(jié)算收入低于預期、地產(chǎn)毛利率下降4 個百分點及蕪湖項目計提存貨減值準備。
    13 年主要結(jié)算威尼斯水城項目，結(jié)算金額和毛利率都將有明顯改善。
    1 季度凈利潤同比增29% ，毛利率降10 個百分點。1 季度，凈利潤2.8億元，同比增長28.7%，合每股收益0.14 元；毛利率較上年同期下降9.7個百分點，我們預計是蕪湖和宜興項目結(jié)算較多及公司11-12 年的降價項目結(jié)算所致，預計后期毛利率將會回升。
    12 年銷售大幅增長，江北項目貢獻6 成。2012 年，銷售金額66 億元，同比增長124%，創(chuàng)下了歷史新高，其中，南京江北項目貢獻40 億元，蕪湖宜興兩項目貢獻了25 億元。1 季度中，預計公司實現(xiàn)銷售金額20億元，完成全年100 億元銷售目標的25%。
    13 年100 億銷售計劃完成無憂，銷售有望下半年大幅增長。2013 年，全年可售貨值231 億元，同比增長57%。其中，除江北兩項目可售70 億元外，13 年還有長風項目、朱家角項目以及朝陽山項目等三個高端項目帶來約55 億元的增量推盤。另外，南京地鐵3 號線年底試運行將推動江北項目售價和銷售速度在下半年增長。
    短期償債壓力較大，三項費用率維持低位。2012 年末，凈負債率為60.5%，略低于行業(yè)平均水平；貨幣資金約11 億元，小于短債合計17億元，短期償債壓力較大；三項費用率維持低位，由2011 年的5.88%略微增長至5.93%。
    評級面臨的主要風險
    區(qū)域風險集中，銷售實現(xiàn)受南京市場波動影響較大。
    估值
    鑒于前期降價銷售項目和蕪湖、宜興項目對于毛利率的侵蝕超過了我們先前預期，我們分別將公司2013-14 年每股收益由0.68 元和1.15 元下調(diào)至0.61 元和1.09 元，維持目標價為7.67 元，維持買          入評級。