>> 中投證券-蘇寧云商(002024)Q1蘇寧基本面已現(xiàn)改善跡象,看好公司云商模式能轉(zhuǎn)型成功-130502
| 上傳日期： |
2013/5/2 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
樊俊豪 |
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蘇寧公告2013年一季報(bào)：1、Q1新開(kāi)門(mén)店11家，關(guān)店71家，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收272億元， 同比增長(zhǎng)20.14%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)4.93 億元，同比下降48.19%，EPS 0.0667 元； 2、Q1 公司線下門(mén)店同店增速10.15%，電商業(yè)務(wù)營(yíng)收44.99 億元（含稅），同比增長(zhǎng)134%，"紅孩子"、開(kāi)放平臺(tái)及虛擬產(chǎn)品代售業(yè)務(wù)8 億元（未納入蘇寧利潤(rùn)表）； 3、蘇寧預(yù)告2013 年上半年業(yè)績(jī)同比下滑40%－60%。
公告點(diǎn)評(píng)：
一季度業(yè)績(jī)下滑在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，是蘇寧為轉(zhuǎn)型必須付出的代價(jià)。為應(yīng)對(duì)行業(yè)變革，蘇寧一方面加大促銷推廣力度以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面低毛利率的線上業(yè)務(wù)收入占比快速提升，使得公司整體毛利率較2012 年Q1 大幅下降3.04 個(gè)百分點(diǎn)，至16.33%。毛利率的超預(yù)期下滑是蘇寧業(yè)績(jī)下降幅度超預(yù)期的主因。
Q1 蘇寧基本面已在一些方面看到好轉(zhuǎn)跡象：
①收入增速同比、環(huán)比持續(xù)改善。Q1 公司銷售收入272 億元，同比增長(zhǎng)20.14%， 環(huán)比亦增長(zhǎng)4.92%，顯示公司的一系列調(diào)整、優(yōu)化舉措效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，其中線下同店增速10.15%（2012 年Q1 同店增速－7.2%，2012 年全年同店增速－ 12.4%），蘇寧易購(gòu)銷售規(guī)模44.99 億元，增速134%（2013 年Q1 的銷售規(guī)模僅次于2012 年Q4 的56.6 億元，高于2012 年的前3 個(gè)季度）； ②歸屬凈利潤(rùn)環(huán)比明顯改善。Q1 公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.93 億元，環(huán)比增長(zhǎng)52.03%； ③運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率較去年同期下降0.21 個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司針對(duì)人效、坪效的一系列優(yōu)化措施效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)（2012 年公司關(guān)店178 家，減員約1 萬(wàn)人）； ④毛利率、凈利率較2012 年Q4 均有所提升。2013 年Q1，公司綜合毛利率約16.33%，相比2012 年Q4 的毛利率有約0.42 個(gè)百分點(diǎn)的提升（這是在蘇寧低毛利率的線上業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升的背景下實(shí)現(xiàn)的），凈利率亦提升0.56 個(gè)百分點(diǎn)，由2012 年Q4 的1.25%提升到2013 年Q1 的1.81%。
我們認(rèn)同蘇寧本次的線上線下全面同價(jià)，以及開(kāi)放平臺(tái)免費(fèi)戰(zhàn)略，看好其線上線下全面融合的云商模式能轉(zhuǎn)型成功，未來(lái)如果蘇寧能以此形成明確的盈利模式， 則公司的投資機(jī)會(huì)真正到來(lái)，只是我們認(rèn)為這需要時(shí)間： ①線上線下全面同價(jià)，市場(chǎng)擔(dān)心的"左右手互博問(wèn)題"有望真正解決。線上線下同價(jià)是蘇寧云商模式成功的關(guān)鍵，只有做到線上線下同價(jià)格、同促銷、同運(yùn)營(yíng)， 才能真正實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的認(rèn)同以及協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為蘇寧此次執(zhí)行線上線下同價(jià)的決心不容懷疑，盡管開(kāi)始可能面臨較大的盈利壓力（主要由毛利率下降帶來(lái)）， 但一旦線上線下同價(jià)，蘇寧的線下業(yè)務(wù)將迎來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)，收入的快速增長(zhǎng)將使得費(fèi)用率相應(yīng)下降（蘇寧線下的租金、人工、水電等費(fèi)用均為固定費(fèi)用，收入的快速增長(zhǎng)可攤薄費(fèi)用），公司的凈利潤(rùn)率有望在1%－1.5%之間。
②開(kāi)放平臺(tái)免費(fèi)：
引流量的利器，通過(guò)開(kāi)放平臺(tái)免費(fèi)，蘇寧一方面能吸引更多的供應(yīng)商來(lái)豐富自身SKU數(shù)量，使得價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)，從而吸引流量，實(shí)現(xiàn)正反饋；另一方面也能打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的盈利模式。我們認(rèn)為此舉將極大利好蘇寧未來(lái)的開(kāi)放平臺(tái)發(fā)展。 蘇寧未來(lái)的盈利模式，我們認(rèn)為是自營(yíng)能力+流量變現(xiàn)。①建立在線上線下同價(jià)基礎(chǔ)上的商品自營(yíng)能力，通過(guò)客戶研究與數(shù)據(jù)分析，銷售能發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的商品來(lái)獲利；②建立在開(kāi)放平臺(tái)基礎(chǔ)上的流量變現(xiàn)，在有足夠的流量后，蘇寧的線上業(yè)務(wù)可通過(guò)廣告、排名、金融、物流等方式來(lái)變現(xiàn)。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議：考慮到線上線下同價(jià)對(duì)公司利潤(rùn)所可能帶來(lái)的壓力，我們下調(diào)公司13－15年EPS至 0.21、0.27、0.37元，我們認(rèn)為①短期內(nèi)蘇寧的投資機(jī)會(huì)不在于業(yè)績(jī)（2013年業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)已充分預(yù)期），而在于蘇寧盈利模式的形式以及電商格局能否出現(xiàn)利于蘇寧的變化；②盡管短期業(yè)績(jī)承壓，但公司基本面有望逐漸看到改善跡象；③我們認(rèn)同公司的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，看好其線上線下融合發(fā)展的云商模式能夠成功。給予線下12倍PE，線上1.2倍PS的估值，目標(biāo)價(jià)8元，維持"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：線下利潤(rùn)增速繼續(xù)下降，線上增長(zhǎng)緩慢，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退
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