>> 興業(yè)證券-華潤雙鶴(600062)階段性因素致下滑,全年仍有望穩(wěn)定增長-130430
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2013/5/2 |
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項(xiàng)軍 |
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投資要點(diǎn)
事件：
近日，華潤雙鶴公布了其2013年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.68億元，同比下滑2.68%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.62億元，同比下滑26.42%，EPS0.28元，扣非后每股EPS0.26元，同比下滑7.03%。
點(diǎn)評(píng)： 公司的一季報(bào)業(yè)績低于我們此前的預(yù)期。
0號(hào)單季預(yù)計(jì)出現(xiàn)下滑，二線產(chǎn)品延續(xù)放量前景可期：報(bào)告期內(nèi)公司收入同比下滑2.68%，同時(shí)凈利潤同比下滑26.42%，下滑幅度超出我們的預(yù)期，我們認(rèn)為造成一季度收入和利潤增速下降的原因是多方面的，一則占其收入比重較大的醫(yī)藥商業(yè)子公司長沙雙鶴當(dāng)期可能存在收入萎縮（預(yù)計(jì)該部分資產(chǎn)或?qū)⒃诮衲晟习肽曛鸩絼冸x）。另一方面，在制劑領(lǐng)域我們預(yù)計(jì)占公司利潤最大比例的降壓0號(hào)（復(fù)方利血平本氨喋呤片）可能出現(xiàn)了單季度同比下滑。由于降壓0號(hào)市場認(rèn)可度高，生產(chǎn)具備規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用投放也不多，且由于該產(chǎn)品其單價(jià)很低，也不存在大幅降價(jià)的壓力，因此我們預(yù)計(jì)當(dāng)期利潤的下滑除了費(fèi)用投放的增加外可能也和公司收入確認(rèn)的節(jié)奏有關(guān)，預(yù)計(jì)從全年來看，包括0號(hào)在內(nèi)的公司主力產(chǎn)品仍有望維持平穩(wěn)運(yùn)行。此外，我們估計(jì)當(dāng)期公司的二線產(chǎn)品依然保持了較好的成長態(tài)勢。去年其心腦血管方面替米沙坦、匹伐他汀、豨薟通栓等重點(diǎn)產(chǎn)品發(fā)展實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長，兒科產(chǎn)品受益于有效的市場教育及采用終端代理模式增速也接近翻倍，這些產(chǎn)品預(yù)計(jì)都將在今年繼續(xù)維持較快增長勢頭，我們預(yù)計(jì)以盈源、一君、珂立蘇、氨基酸、氨溴索為代表的成長期品種2013年 增速將繼續(xù)維持30%以上，而培育期和導(dǎo)入期產(chǎn)品（伯斯莊、豨薟通栓、匹伐他汀等，包括公司新獲批的二甲雙胍格列吡嗪膠囊）也都有希望在小基數(shù)條件下獲得快速增長。在前期進(jìn)行的北京基藥招標(biāo)中，公司0號(hào)、格列喹酮等產(chǎn)品價(jià)格維護(hù)情況較好，我們預(yù)計(jì)在新一輪基藥招標(biāo)中，類似公司這樣生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)范，產(chǎn)品質(zhì)量較高的大型企業(yè)仍將受到政策傾斜，價(jià)格維護(hù)壓力有望明顯好于中小企業(yè)。
大輸液行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，三合一塑瓶只待放量：我們估計(jì)報(bào)告期內(nèi)公司大輸液產(chǎn)品整體呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)則有進(jìn)一步改善。在普通塑瓶和玻瓶占比繼續(xù)下滑的情況下，以817、治療性輸液為主的新型輸液業(yè)務(wù)則保持了良好的發(fā)展勢頭。2012年817實(shí)現(xiàn)銷售7000多萬袋，治療性輸液增長50%?？紤]到817占公司整體產(chǎn)量的比例仍明顯小于可比產(chǎn)品可立袋占科倫藥業(yè)比例，仍有較大增長空間，預(yù)計(jì)2013年超過1億袋的銷售量應(yīng)是大概率事件。在治療性輸液方面，此前公司已公告投資2.71億元建設(shè)上海長富金山輸液項(xiàng)目，其中9000萬瓶輸液、腎科產(chǎn)品1000萬袋，預(yù)計(jì)項(xiàng)目未來達(dá)產(chǎn)后將進(jìn)一步改善長富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司的盈利能力。而公司的另一產(chǎn)品三合一輸液由于目前尚未在湖北省中標(biāo)，因此我們估計(jì)其Q1的銷售收入并不大（這也成為公司當(dāng)期利潤不盡如人意的原因之一），預(yù)計(jì)公司將積極爭取在4月底開始補(bǔ)標(biāo)中能夠中標(biāo)，實(shí)現(xiàn)在湖北省銷售的放量。我們認(rèn)為如果三合一輸液作為公司的新一代產(chǎn)品，競爭結(jié)構(gòu)良好，行政定價(jià)也明顯優(yōu)于普通輸液，如在年內(nèi)能實(shí)現(xiàn)3000-4000萬瓶的銷售量則將有效提升公司的整體盈利能力，為其提供業(yè)績彈性。而從大輸液行業(yè)整體情況而言，目前科倫與雙鶴的產(chǎn)能合計(jì)已經(jīng)超過50%，加之部分地區(qū)也開始實(shí)施大輸液分片中標(biāo)的招標(biāo)制度（即在某省或省內(nèi)一區(qū)域中只有1-2家企業(yè)中標(biāo)），這樣就大大減少了醫(yī)院的產(chǎn)品選擇范圍，從而節(jié)約了代理商的市場推廣開支。加之新版GMP改造大限將近，未通過新版GMP的大輸液產(chǎn)品將被排除在新一輪基藥目錄之外，這些都將在一定程度上改善行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)，對(duì)行業(yè)中長期盈利能力的維持和提升將起到推動(dòng)作用。
費(fèi)用率上升影響當(dāng)期利潤，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控：報(bào)告期內(nèi)公司費(fèi)用率上升較快，成為影響當(dāng)期公司利潤的重要因素，當(dāng)期公司共發(fā)生銷售費(fèi)用2.84億元，同比增長14.40%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率15.20%，同比上升2.27個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)生管理費(fèi)用1.01億元，同比增長9.64%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率5.80%，同比上升0.43個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用的提升對(duì)于當(dāng)期利潤造成了一定影響，我們估計(jì)費(fèi)用率的提升一方面與新產(chǎn)品研發(fā)推廣相關(guān)，另一方面也與當(dāng)期公司收入下滑有關(guān)，未來如果公司收入恢復(fù)正常增長，其費(fèi)用率的階段性影響也有望消減。
在資產(chǎn)負(fù)債表科目方面，公司當(dāng)期應(yīng)收賬款同比增長45%，主要系其信用期改變所致，而存貨則基本保持平穩(wěn)，受應(yīng)收賬款增加及支付人員成本費(fèi)用增加的影響，公司當(dāng)期經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下降82.01%，但總體而言，公司目前賬上現(xiàn)金依然充足，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化也在合理內(nèi)，總體而言財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。 盈利預(yù)測：我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)老牌的制劑\大輸液生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)績基礎(chǔ) 扎實(shí)，行業(yè)地位穩(wěn)固。未來一段時(shí)間
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