>> 海通證券-蘇寧云商(002024)1Q營業(yè)收入增20%、實(shí)體同店增長10%，但凈利下滑48%；預(yù)告1H下滑40到60%-130502
| 上傳日期： |
2013/5/3 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
汪立亭，路穎，潘鶴 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司4月27日發(fā)布2013年一季報(bào)。2013年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入272.01億元，同比增長20.14%，利潤總額5.50億元，同比下降54.46%，歸屬凈利潤4.93億元，同比下降48.19%；扣非凈利潤4.92億元，同比下降48.15%。攤薄每股收益0.067元。每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.0001元。
公司同時(shí)預(yù)計(jì)2013上半年歸屬凈利潤同比下降40%-60%，即7.02億元-10.52億元，合EPS為0.095-0.143元，對(duì)應(yīng)二季度歸屬凈利潤為2.09億元-5.60億元，同比下降30%-74%。
簡評(píng)及投資建議。公司一季度開店仍較審慎，加大店面升級(jí)調(diào)整力度，新進(jìn)地級(jí)城市1個(gè)，新開連鎖店11家，關(guān)閉/置換門店71家。
截至一季度末，公司在大陸、香港及日本地區(qū)門店數(shù)合計(jì)1645家，包括（A）在全國大陸地區(qū)272個(gè)地級(jí)以上城市擁有連鎖店1604家，其中常規(guī)店1500家（旗艦店328家、中心店421家、社區(qū)店751家）、縣鎮(zhèn)店92家、精品店2家、樂購仕生活廣場(chǎng)10家，連鎖店面積674.06萬平米；（B）在香港和日本地區(qū)分別擁有門店30家和11家。
一季度公司實(shí)現(xiàn)收入272億元，同比增長20.14%，其中主營收入增長20.45%。受益于家電市場(chǎng)回暖、公司門店調(diào)整內(nèi)生增效以及低基數(shù)效應(yīng)，同店增速回升至10.13%，較2012年（-12.38%）大幅改善；易購主營收入44.99億元（含稅），同比增長134%，我們預(yù)期全年含稅收入增長77%左右至325億元。
另外，“紅孩子”母嬰、化妝品等銷售收入及開放平臺(tái)業(yè)務(wù)，商旅、充值、彩票、團(tuán)購等虛擬產(chǎn)品代售業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)約為8億元（含稅，均未納入蘇寧合并利潤表）。截至一季度末，紅孩子相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債已納入公司合并資產(chǎn)負(fù)債表，自二季度起其損益將納入公司合并利潤表范圍。
因公司2012四季度以來持續(xù)推進(jìn)線下連鎖平臺(tái)與線上業(yè)務(wù)的融合，加大促銷力度，帶動(dòng)低毛利率的線上業(yè)務(wù)快速增長，加之消費(fèi)類電子產(chǎn)品收入占比增加，一季度綜合毛利率減少2.96個(gè)百分點(diǎn)至16.16%。銷管費(fèi)用率合計(jì)減少0.17個(gè)百分點(diǎn)至13.77%，其中銷售費(fèi)用率增加0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要來自促銷及物流等費(fèi)用；受益于公司加強(qiáng)人效及坪效管理，管理費(fèi)用率減少0.28個(gè)百分點(diǎn)；因12年底發(fā)行45億公司債而開始計(jì)提利息，財(cái)務(wù)收益減少6729萬元至7414萬元，費(fèi)用率增加0.35個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率增加0.18個(gè)百分點(diǎn)至13.49%。
此外，資產(chǎn)減值損失增加6652萬元，一季度營業(yè)利潤和利潤總額分別下降53.96%和54.46%；少數(shù)股東虧損額進(jìn)一步增加近3000萬元至7006萬元，我們判斷主要來自易購虧損增加，最終歸屬凈利潤為4.93億元，同比下降48.19%。
基于宏觀消費(fèi)形勢(shì)依然不明朗，公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)及易購?fù)度氤掷m(xù)增加，我們認(rèn)為公司2013年經(jīng)營依然面臨壓力，短期較難出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)。但2013年公司將迎來兩個(gè)有利變化：一是在低基數(shù)和公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基礎(chǔ)上，實(shí)體渠道的同店增長將有恢復(fù)；二是相較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，公司易購平臺(tái)規(guī)模將有繼續(xù)大幅提升的機(jī)會(huì)。以上兩個(gè)指標(biāo)是否有超預(yù)期表現(xiàn)將是決定公司股價(jià)表現(xiàn)及彈性的重要因素。
維持對(duì)公司的長期判斷。我們認(rèn)同公司的戰(zhàn)略定位，管理層的學(xué)習(xí)能力和對(duì)戰(zhàn)略的有效執(zhí)行能力。從長期看，公司有實(shí)力和機(jī)會(huì)由家電3C的傳統(tǒng)零售渠道商轉(zhuǎn)型為"線上+線下，全品類全業(yè)態(tài)"、"店商+電商+零售服務(wù)商"的云商模式。短期我們認(rèn)為需要認(rèn)真觀察的是，公司能夠在多長的時(shí)間內(nèi)使易購的銷售規(guī)模達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。
下調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)。預(yù)計(jì)公司2013-15年EPS分別為0.28元、0.31和0.35元，各同比增長-21.4%、10.5%和12.4%。公司當(dāng)前434億元的市值，對(duì)應(yīng)2013年預(yù)期約21.03億元凈利潤的PE為20.6倍，對(duì)應(yīng)2013年1204億元預(yù)期收入的PS為0.36倍。
估值：我們以線下業(yè)務(wù)2013年25.7億元利潤為基礎(chǔ)，給予12倍PE估值（2013-2015年利潤C(jī)AGR約15%），以線上業(yè)務(wù)2013年194億元權(quán)益收入為基礎(chǔ)，給予1倍PS估值（2013-2015年CAGR約62%），調(diào)整目標(biāo)價(jià)至6.81元,維持"增持"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。行業(yè)和渠道競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；易購收入增速低于預(yù)期；縣鎮(zhèn)店開拓進(jìn)展低于預(yù)期。
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