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    投資要點(diǎn)：
    蘇寧云商發(fā)布2013 年一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入272 億元，同比增長(zhǎng)20.14%（快于限額以上企業(yè)家用電器和音像器材類零售額16.7%的增速）；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)4.93 億元，同比下滑48.19%；實(shí)現(xiàn)EPS0.07 元，業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期?！净鄄┵Y訊】其中，線上業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)含稅收入44.99 億元，同比增長(zhǎng)134%，另外，“紅孩子”母嬰、化妝品自營(yíng)及開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)，以及虛擬產(chǎn)品代售業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入約8 億元（未并表）；線下可比門(mén)店銷售收入增長(zhǎng)10.13%，較2012 年（下滑12.38%）環(huán)比大幅改善。（慧博資訊）公司同時(shí)預(yù)計(jì)2013 年1-6 月歸屬母公司股東凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為7.02 至10.52 億元，變動(dòng)幅度為-60%至-40%。
    2013Q1 業(yè)績(jī)雖環(huán)比改善，但仍差強(qiáng)人意。雖然相較于2012Q4（凈利潤(rùn)下滑-76.82%）公司業(yè)績(jī)下滑幅度在環(huán)比改善，但仍大幅低于我們此前預(yù)期（預(yù)期凈利潤(rùn)與2012Q1打平或有小幅增長(zhǎng)）。具體來(lái)看，主要由于毛利率仍處于下行通道所致，2013Q1 公司線上促銷的持續(xù)進(jìn)行以及消費(fèi)類電子產(chǎn)品銷售占比的提升共同導(dǎo)致毛利率下滑2.96個(gè)百分點(diǎn)至16.16%；此外，2013Q1 期間費(fèi)用率同比略有增長(zhǎng)（+0.17 個(gè)百分點(diǎn)至13.49%），其中，廣告促銷以及物流費(fèi)用的增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用提升0.11 個(gè)百分點(diǎn)至11.15%，公司債利息費(fèi)用的確認(rèn)導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升0.35 個(gè)百分點(diǎn)至-0.27%，同時(shí)，線下對(duì)人效、坪效的優(yōu)化效果有所顯現(xiàn)，管理費(fèi)用率下降0.28 個(gè)百分點(diǎn)至2.62%。
    門(mén)店凈減少60 家，未來(lái)關(guān)店將集中在社區(qū)店、縣鎮(zhèn)店。2013Q1 年公司在大陸地區(qū)新開(kāi)門(mén)店11 家，置換/關(guān)閉門(mén)店71 家，共擁有連鎖店1604 家；其中旗艦店/中心店/社區(qū)店/精品店/縣鎮(zhèn)店分別凈減少8 家/12 家/26 家/4 家/12 家至328 家/421 家/751 家/2 家/92 家，樂(lè)購(gòu)仕店凈增2 家至10 家。香港地區(qū)、日本市場(chǎng)均為凈增門(mén)店。總體來(lái)看，截止2013Q1 公司在海內(nèi)外的門(mén)店數(shù)量減少60 家至1645 家。根據(jù)公司的規(guī)劃，2013 年將繼續(xù)關(guān)閉低效、無(wú)效社區(qū)店及縣鎮(zhèn)店，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)季度的關(guān)店數(shù)量為200 家左右。
    線上線下同價(jià)將持續(xù)壓制毛利率，短期業(yè)績(jī)難有改善。2012Q1 以來(lái)，公司毛利率逐季下行，2012 全年毛利率已下滑至17.76，2013Q1 毛利率環(huán)比2012 年仍下滑1.6 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們了解的情況，公司對(duì)線上線下的融合策略將首先從“同價(jià)”做起，短期內(nèi)引發(fā)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“價(jià)格戰(zhàn)”在所難免，我們維持此前的判斷，未來(lái)公司的毛利率將仍處于探底的過(guò)程中，預(yù)計(jì)2013 年毛利率將繼續(xù)下滑2-3 個(gè)點(diǎn)左右。
    維持“增持”評(píng)級(jí)。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2013/2014/2015 年EPS 分別為0.17/0.04/0.10 元，我們認(rèn)為公司作為行業(yè)變革的先行者，短期內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)策略將使得業(yè)績(jī)承受重壓，但未來(lái)通過(guò)對(duì)線下門(mén)店大力度的調(diào)整，以及線上線下同價(jià)、第三方開(kāi)放平臺(tái)策略的實(shí)施，公司線上線下市場(chǎng)份額均有望得到提升，從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，我們維持對(duì)公司“增持”評(píng)級(jí)。