>> 中信建投-硅寶科技(300019)把握大類下游，突破銷售瓶頸，享受終端盛筵-130520
| 上傳日期： |
2013/5/20 |
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作者： |
胡彧，梁斌 |
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調(diào)研目的
5 月15 日，硅寶科技董秘出席了中信建投2013 上市公司高端交流會并與投資者就膠黏劑行業(yè)特征與運行情況、公司經(jīng)營與發(fā)展規(guī)劃等問題進行了交流。
調(diào)研紀要
有機硅后端盈利易做大難，把握大類下游者有望晉升巨頭公司專注于有機硅產(chǎn)業(yè)鏈后端的室溫膠、偶聯(lián)劑等領(lǐng)域，2012年總銷量1.77 萬噸，同比增長18%。（慧博投研資訊）有機硅終端需求包括建筑、汽車、電子、新能源等領(lǐng)域。產(chǎn)品性能需求和渠道上的不同使各細分子行業(yè)具有較強的專業(yè)性和分割度，因此業(yè)內(nèi)雖然不乏毛利率高達60%以上的企業(yè)，但市場容量的限制使1 億銷售收入成為一個隱形門檻，目前僅硅寶、回天、之江、白云等少數(shù)國產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)突破，行業(yè)呈現(xiàn)顯著的“盈利容易做大難”態(tài)勢。公司作為國內(nèi)建筑膠龍頭之一，也僅能占到3-4%的市場占有率。
在有機硅復(fù)雜而細分的下游中，建筑與汽車相對較大，各自擁有百億級的市場容量，雖然相應(yīng)領(lǐng)域中仍有諸多細分產(chǎn)品，但銷售渠道具有共享性。因此，牢牢把握建筑與汽車兩大下游是有機硅產(chǎn)業(yè)鏈后端企業(yè)晉升巨頭的必要條件。而作為行業(yè)標桿的國際巨頭道康寧目前銷售規(guī)模在70 億美元左右。目前公司在國內(nèi)商業(yè)建筑領(lǐng)域已擁有龍頭地位，正在拓展高端民用市場；同時，憑借車燈膠等產(chǎn)品撬動汽車市場，彰顯了不斷做大、走向巨頭的戰(zhàn)略意圖。
原料成本優(yōu)勢3-5 年內(nèi)可持續(xù)，未來盈利無憂有機硅室溫膠和偶聯(lián)劑的上游主要是有機硅單體（DMC）和硅油等。2009 年以來，國內(nèi)單體產(chǎn)能過剩不斷加劇，目前總產(chǎn)能已突破200 萬噸，而2012 年國內(nèi)需求僅130 萬噸左右，未來2-3年內(nèi)的規(guī)劃產(chǎn)能超過100 萬噸。受到產(chǎn)能嚴重過剩的打擊，目前有機硅單體DMC 價格長期在16000-18000 的盈虧平衡區(qū)間波動，而新增產(chǎn)能卻仍在期待依靠規(guī)模和電價等優(yōu)勢進一步降低成本。
上游的惡性擴張和常態(tài)化的價格戰(zhàn)使公司原料成本顯著下行（2011 年以來毛利率的回升與此密切相關(guān)）。
去年以來，公司積極培養(yǎng)上游（目前興發(fā)、恒業(yè)成和星火均是公司供應(yīng)商），確保選擇權(quán)和議價能力。考慮到單體產(chǎn)能仍不斷投放，預(yù)計公司未來3-5 年內(nèi)原料成本均可以持續(xù)，盈利無憂。
優(yōu)勢在技術(shù)，瓶頸在銷售，不斷打破桎梏追求發(fā)展
有機硅產(chǎn)業(yè)鏈后端的技術(shù)實力高下主要在于高品質(zhì)配方的掌握上。公司主要領(lǐng)導(dǎo)人均出身于國內(nèi)有機硅領(lǐng)域的鼻祖——四川晨光院，主持和參與制定多項國內(nèi)標準（并借此為公司構(gòu)筑了有力的標準壁壘），技術(shù)實力在同業(yè)對手間堪稱佼佼。車燈快干膠、LED封裝膠、大尺寸玻璃板幕墻膠等高端產(chǎn)品體現(xiàn)出其強勁的技術(shù)實力。
目前，公司認為自身主要瓶頸在于銷售。公司采用經(jīng)銷售+直銷并行的模式，目前僅有60余人的銷售隊伍，恰能覆蓋省會一級城市，對二三線市場的把握能力尚待挖掘。今年公司計劃將銷售隊伍擴充到50%左右，進一步下沉渠道，以期待深度享受城鎮(zhèn)化帶來的需求增長。從下游拓展上看，建筑用膠從商業(yè)地產(chǎn)向高端住宅進軍，契合精裝房比例不斷提升的地產(chǎn)行業(yè)趨勢；在汽車領(lǐng)域以車燈膠為契機打開渠道（目前已和多家國產(chǎn)品牌及大眾形成供貨），計劃發(fā)展發(fā)動機膠、門窗密封膠條等市場；電力、新能源市場也在積極布局。在市場和銷售領(lǐng)域，公司正不斷打破桎梏，追求銷售增長。
產(chǎn)能建設(shè)足保三年增長，豐富儲備或孕盈利驚喜
目前，公司室溫膠總產(chǎn)能在2.8萬噸左右，位于新津基地的5萬噸產(chǎn)能預(yù)計2014年年底投放。公司實行以銷定產(chǎn)的經(jīng)營模式，銷量的合理增長中樞我們認為在每年2-30%左右，今年預(yù)計總銷售2萬噸，現(xiàn)有和規(guī)劃產(chǎn)能足以確保未來3-5年內(nèi)不存在產(chǎn)能瓶頸。
積極做大現(xiàn)有業(yè)務(wù)的同時，公司還擁有豐富的儲備項目。高層建筑用膠（單棟高層建筑訂單可能在千萬級別）、高溫硫化膠條（替代傳統(tǒng)石油基膠條用于門窗乃至汽車密封，耐候性能優(yōu)異，關(guān)鍵其市場容量非常之大）、脫硫脫銷煙囪用膠（2015年前完成所有火電改造的規(guī)劃將確保未來3年內(nèi)市場存在一個爆發(fā)點）、LED封裝膠（隨著LED成本的持續(xù)下行，有望逐漸進入民用市場）等新產(chǎn)品、新領(lǐng)域也在不斷培育積累，未來可能成為公司在特定階段的重要增長點。
調(diào)研簡評
終端盛筵是化工行業(yè)步入產(chǎn)能過剩的重要現(xiàn)象，公司堪稱經(jīng)典案例
我們曾經(jīng)致力于研究化工行業(yè)成熟階段、產(chǎn)能過剩后的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)將產(chǎn)生的變化?；ぎa(chǎn)業(yè)鏈終端接近消費市場，或多或少地具有消費品屬性。一方面，折舊與攤銷在成本項中占比不大，規(guī)模
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