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    投資建議：
    我們上調(diào)公司2013 年和2014 年盈利預(yù)測至1.44 元和1.75 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 為10.5 倍和8.7 倍，估值優(yōu)勢明顯，公司異氰酸酯業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績連續(xù)三個(gè)季度超越市場預(yù)期，在需求穩(wěn)步增長的拉動(dòng)下，新增產(chǎn)能消化不成問題，業(yè)績釋放動(dòng)力依然充足；煙臺(tái)工業(yè)園丙烯酸/聚氨酯一體化項(xiàng)目投產(chǎn)后，有望啟動(dòng)新一輪的增長期，打破估值瓶頸，維持強(qiáng)烈推薦評級。
    要點(diǎn)：
    事件：公司發(fā)布半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營收99.76 億元，同比增長39.32%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤15.38 億元，同比增長56.32%，實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤15.10 億元，同比增長58.37%；實(shí)現(xiàn)攤薄后的每股收益為0.71 元。
    MDI 量價(jià)齊升，業(yè)績略超預(yù)期。異氰酸酯業(yè)務(wù)營收增幅38.07%，MDI 量價(jià)齊升是主要原因。聚合MDI 和純MDI 的2013 年上半年出廠均價(jià)較上年同期分別提升了9.58%和9.18%，聚合MDI-苯胺差價(jià)和純MDI-苯胺差價(jià)均值分別上升了4.98%和5.84%，因此公司異氰酸酯業(yè)務(wù)的毛利率大幅提升了5 個(gè)百分點(diǎn)至38.28%。其他業(yè)務(wù)營收增幅43.69%，毛利率下滑4.71 個(gè)百分點(diǎn)至26.42%。上半年公司綜合毛利率達(dá)到35.55%，同比提升2.78 個(gè)百分點(diǎn)。
    公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比分別提升了56.08%和38.68%，而財(cái)務(wù)費(fèi)用由于受匯兌收益大幅增加影響下降24.96%，三項(xiàng)費(fèi)用率下跌0.82 個(gè)百分點(diǎn)至11.16%，加上毛利率的提升，公司營業(yè)利潤大幅提升60.93%。公司二季度業(yè)績表現(xiàn)出色，實(shí)現(xiàn)營收52 億元，同比增長24.04%，單季度毛利率達(dá)到36.20%，同比提升3.17 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.35 個(gè)百分點(diǎn)，由于費(fèi)用增長較快，單季度營業(yè)利潤增幅略低于半年度增幅，達(dá)到54.89%。
    盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)異，大規(guī)模資本支出致流動(dòng)性和償債能力有所下降。當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率水平為62.31%，已獲利息倍數(shù)11.61 倍，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別是0.92 和0.71，流動(dòng)性和償債能力較2012 年期末有所下降，主要原因是煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目資本支出較大導(dǎo)致長短期借貸增加。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是20.32 天和58.93 天，整體處于歷史合理區(qū)間。
    現(xiàn)金質(zhì)量上，凈利率現(xiàn)金比率為1.16，反應(yīng)出公司較為優(yōu)異的盈利質(zhì)量得以保持。
    MDI 價(jià)格下行空間不大，H2 環(huán)比業(yè)績小幅增長可期。我們對MDI 未來價(jià)格走勢保持樂觀，下行空間不大，主要原因是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然保持較高增速增長，國際（主要是美國）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，對聚氨酯的需求將保持快速增長，國內(nèi)的刺激因素還包括公安部65 號文的取消，聚氨酯保溫材料需求有望獲得快速增長。而供給方面，上海拜爾已確定推遲裝置重啟，短期供需格局有望穩(wěn)定。擴(kuò)產(chǎn)方面，重慶巴斯夫項(xiàng)目投產(chǎn)也很大可能延遲，未來 大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)可能只有今明兩年萬華在寧波和煙臺(tái)的70萬噸和明年亨斯邁在美國的45萬噸，我們預(yù)計(jì)市場有望很快消化新增產(chǎn)能。由于去年下半年（尤其是四季度）基數(shù)較高，今年同比大幅增長可能性較小，但基于價(jià)格下行空間不大，環(huán)比保持小幅增長是可期的。 
    丙烯酸和聚氨酯一體化項(xiàng)目重啟成長空間。與現(xiàn)有的異氰酸酯業(yè)務(wù)相比，我們看好萬華在煙臺(tái)工業(yè)園建設(shè)的丙烯酸和聚氨酯一體化項(xiàng)目，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)明年年底投產(chǎn)，建成后，萬華將擁有從LPG開始到丙烯酸及酯、PU硬泡、異氰酸酯、水性涂料等一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈，全線擴(kuò)充現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。由于具備原料優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈和配套設(shè)施完善等優(yōu)勢，項(xiàng)目的盈利前景較為樂觀。更為重要的是，該項(xiàng)目的投產(chǎn)有望重新打開萬華的成長空間，有效提升估值水平。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：MDI下游需求持續(xù)疲軟；丙烯酸/聚氨酯一體化項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。