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    與預(yù)測(cè)不一致的方面
    世茂股份2013 年上半年核心盈利同比增長(zhǎng)6%至人民幣6.32 億元，分別占我們和彭博市場(chǎng)全年預(yù)測(cè)的43%/38%。要點(diǎn)：(1) 商業(yè)地產(chǎn)銷售/租賃/影院業(yè)務(wù)的毛利率有所改善（同比分別增長(zhǎng)1.3/38/4 個(gè)百分點(diǎn)至37%/92%/56%），但住宅銷售的毛利率（同比下降23 個(gè)百分點(diǎn)至30%，主要是南京項(xiàng)目降價(jià)所致）和百貨業(yè)務(wù)的毛利率（同比下滑8 個(gè)百分點(diǎn)至僅為4%）雙雙下滑。然而，由于主要項(xiàng)目的銷售均價(jià)自去年以來復(fù)蘇，而且百貨業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)有限（預(yù)計(jì)占2013 年收入的2%），我們預(yù)計(jì)公司全年核心利潤(rùn)率將在上半年16%的水平企穩(wěn)；(2) 由于管理層注重加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，公司上半年分別實(shí)現(xiàn)了全年合約銷售/新開工面積目標(biāo)的71%/70%。我們目前預(yù)計(jì)公司2013 年全年合約銷售金額為人民幣120 億元（管理層目標(biāo)為100 億元），意味著同比增幅為40%（而同業(yè)平均為25%左右）；(3) 年初以來在寧波和福建進(jìn)行三項(xiàng)土地收購（總額人民幣36 億元）后，年中公司凈負(fù)債率維持在34%，與2012 年末持平。但我們認(rèn)為，其人民幣110億元的一年內(nèi)應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款與2013 年上半年年末時(shí)的人民幣40 億元現(xiàn)金余額相比顯得較高，因此我們預(yù)計(jì)到2013 年底凈負(fù)債率將保持在35%。
    投資影響
    我們將2013-15 年核心每股盈利預(yù)測(cè)微調(diào)了1-2%至人民幣1.26/1.56/1.80 元以計(jì)入合約銷售金額預(yù)測(cè)的上調(diào)（2013/14 年分別上調(diào)了4%/2%），并維持基于凈資產(chǎn)價(jià)值的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣9.9 元不變。該股當(dāng)前股價(jià)較凈資產(chǎn)價(jià)值折讓60%，對(duì)應(yīng)7.1 倍的2013 年預(yù)期市盈率、0.8 倍的2013 年預(yù)期市凈率和平均12%的2013-15 年凈資產(chǎn)回報(bào)率，而研究范圍內(nèi)A 股房產(chǎn)股均值為折讓47%、7.9 倍、1.4 倍和19%。維持中性評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)銷售/多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況差于或好于預(yù)期。