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    事件：  恒源煤電發(fā)布2013半年報(bào)，上半年收入38.6億元，同比下滑21.6%；凈利潤(rùn)9477萬元，同比下滑82%；EPS為0.09元。其中，二季度單季收入19.7億元，同比和環(huán)比均下滑17%和4%；二季度凈利潤(rùn)2525萬元，同比和環(huán)比均下滑-90%和-64%；一、二季度單季EPS分別為0.07元和0.03元，二季度下行趨勢(shì)明顯。
    點(diǎn)評(píng)：  我們認(rèn)為，恒源煤電降幅明顯高于行業(yè)平均水平，主要原因是煤價(jià)大跌，而其煤質(zhì)較差導(dǎo)致盈虧平衡點(diǎn)較高。具體分析如下： 
    煤炭產(chǎn)量微增而銷量下降。恒源煤電上半年原煤產(chǎn)量742萬噸，同比增加26萬噸，增幅3.6%；商品煤銷量541萬噸，同比減少87萬噸，降幅13.9%?；诒静康V井產(chǎn)能相對(duì)穩(wěn)定，我們推測(cè)原煤增量或許來自于五溝煤礦，而銷量下降主要是煤炭產(chǎn)品對(duì)外銷售不暢。  商品煤價(jià)大跌98元/噸。恒源煤電上半年商品煤綜合售價(jià)647元/噸，同比下降98元/噸，降幅高達(dá)13% ！由于缺乏一季度煤炭產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，我們無法測(cè)算一季度和二季度的煤炭?jī)r(jià)格，但由煤炭行業(yè)供需趨勢(shì)推斷出二季度煤價(jià)低于一季度，這意味著行業(yè)供需格局仍然寬松，煤炭?jī)r(jià)格仍未有明顯的見底信號(hào)，進(jìn)而仍不利于恒源煤電。   
    煤炭庫(kù)存大幅上升。從報(bào)表來看，恒源煤電6月末存貨3.7億元，同比大增50%。其中，商品煤庫(kù)存2.6億元，同比大增118%。同時(shí)，煤炭產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的不一致也顯示出庫(kù)存在加大。我們認(rèn)為，即使恒源煤電存在一定程度的壓產(chǎn)，而庫(kù)存的被動(dòng)性上升充分反映出煤炭需求不旺。 
   噸商品煤成本下降10元。上半年，恒源煤電噸原煤成本568元，同比下降10元，降幅2%，我們判斷這一變化主要源于原煤產(chǎn)量增長(zhǎng)28萬噸導(dǎo)致固定成本攤薄所致。同時(shí)，我們也注意到恒源煤電的噸煤成本明顯高于山西等省區(qū)，核心原因在于地質(zhì)條件不占優(yōu)勢(shì)。
    噸煤毛利收窄87元。與其他煤炭上市公司類似，恒源煤電的噸煤毛利為79元，同比收窄87元，收窄幅度高達(dá)52%，主要原因煤價(jià)下跌影響，盡管成本下降10元/噸，但仍然難抵煤價(jià)下跌。 期間費(fèi)用有所下降。從期間費(fèi)用來看，恒源煤電上半年為3.4億元，同比下降13%。其中，期間費(fèi)用中的管理費(fèi)用為2.6億元，同比下降17%。銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)定。
     子公司盈利有喜有憂。恒源煤電旗下的新源熱電（82%）上半年凈利潤(rùn)1690萬元，不足2012年全年凈利潤(rùn)4110萬元的一半。五溝煤礦（肥煤，150萬噸，100%）虧損3586萬元，比2012年全年凈利潤(rùn)4869萬元有所加劇。我們推測(cè)五溝煤礦的開采條件不太理想。 增長(zhǎng)點(diǎn)：劉橋煤礦（深部）和龍王廟礦（南部）。從現(xiàn)有資產(chǎn)來看，恒源煤電擴(kuò)產(chǎn)潛力不大，未來增量主要是劉橋煤礦（深部）和龍王廟礦（南部），兩者合計(jì)可采儲(chǔ)量13698萬噸，合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能230萬噸，主要煤種為貧煤、無煙煤、肥煤、氣煤和1/3焦煤，根據(jù)規(guī)劃，最早也要到2014年才能貢獻(xiàn)產(chǎn)量，這也決定了恒源煤電短期增量有限。
    下調(diào)評(píng)級(jí)：中性。基于對(duì)煤炭供需的判斷，我們大幅下調(diào)恒源煤電2013-2015年EPS分別為0.21元、0.25元和0.31元，對(duì)應(yīng)PE分別為40倍、33倍和27倍，PB為1.1倍。盡管PB偏低，但PE較高。盡管仍然存在劉橋煤礦（深部）和龍王廟礦（南部）的產(chǎn)能擴(kuò)張潛力，以及集團(tuán)的煤炭資產(chǎn)注入能力，但時(shí)點(diǎn)難以把握，且煤炭行業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)不明朗，故下調(diào)評(píng)級(jí)至"中性"。 
   風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格下跌超預(yù)期；成本和費(fèi)用的過快增長(zhǎng)。