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核心觀點：
    探路者今日發(fā)布中報，符合預期。（1）2013 年H1 收入5.14 億，同比增35.3%；營業(yè)利潤1.09 億，同比增30%；凈利潤0.96 億，同比增63.1%；每股收益為0.23 元。（2）根據(jù)測算，2013 年Q2 收入2.4 億，同比增34%；營業(yè)利潤0.42 億，同比增17.4%；凈利潤0.38 億，同比增102%(源于去年同期實際稅率高達30%,2013H1 為16%)。
    電商發(fā)展迅猛源于低基數(shù)，新增專業(yè)分銷商貢獻明顯。上半年電商貢獻收入0.71 億，由于低基數(shù)同比增205.6%。線下渠道增加140 家至1535 家，較2012 年底增10%。其中直營渠道增加33 家至192 家，加盟渠道增加107 家至1343 家。從加盟渠道看，由于新的專業(yè)分銷商的引入，前五大經銷商的銷售收入同比增80%，收入占比提高4.5 個百分點至18.2%。
    2013H1 營業(yè)利潤增速低于收入增速源于毛利率下滑2 個百分點（2013H1 毛利率為48.8%）,產品價格帶下移明顯。主營毛利率下滑主要在于銷售占比最高的戶外服裝（占65.5%）毛利率同比下降4.3 個百分點。根據(jù)測算，服裝和鞋品的單價均下調20%，裝備的單價下降近13%，總體表明公司產品價格帶下移明顯,符合公司渠道下沉的策略。
    公司費用控制嚴格。銷售費用同比增21.9%至0.87 億，主要源于廣告宣傳和市場推廣力度加大（廣告費用從452 萬增至2450 萬、市場推廣從98 萬增至298 萬），以及職工薪酬增加（從0.2 億增至0.26 億），其他費用都在加大控制力度。管理費用同比增28.6%至0.56 億，主要是研發(fā)投入和股權激勵費用增加所致（研發(fā)費用從0.06 億增至0.1 億、股權激勵費用從0.06 億增至0.15 億）。
    經營性現(xiàn)金流大幅減少，源于經銷商授信力度加大及存貨增加。
    導致上半年經營性現(xiàn)金流凈額-1.42 億的主要原因是應收款項大幅增加。其中應收票據(jù)0.55 億（期初僅0.026 億，去年同期無應收票據(jù)），應收賬款0.42 億（較去年同期增0.17 億，較期初增0.43 億）?？傮w看,為緩和經銷商的回款壓力，公司在上半年的授信支持力度大幅增強。另外存貨2.1 億（較去年同期增0.67億，較期初增0.43 億）。
    投資建議：預計公司2013、2014 年收入增速34%、20%，凈利潤增速41%、21%（對應下半年收入增速34%、利潤增速30%），EPS 分別為0.56 元、0.68 元，對應PE 分別為20、16.7 倍。維持謹慎推薦評級。