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投資要點：
    終端不佳，主 品牌九牧王負增長，維持“中性”評級。公司上半年收入負增長，嘗試從商務休閑向商務轉(zhuǎn)變。維持2013-2015 年1.13元、1.38 元、1.55 元的EPS 預測，維持13.56 元的目標價，維持“中性”評級。
    新品牌銷售并無好轉(zhuǎn)，公司提高對VIP 重視程度和加盟商扶持力度。
    從去年到現(xiàn)在公司銷售情況并沒有大幅改善，處于波動中。同店店效截止到6 月末降0.3%。新品牌Fun 上半年收入200 多萬。公司開始重視對VIP 客戶的服務。去年VIP 銷售占比為12%左右，今年占比達到了20.6%，VIP 數(shù)量同比增加20%-30%，未來可能還會繼續(xù)提高。
    為加大對加盟商支持，上半年公司適當延長應收賬款的收款時間；銷售折率也有一定的調(diào)整，二級4.5-4.7 的折扣，一級3.9-4.1 折；并通過銀行給加盟商提供信貸支持；退換貨比例也在商議中（之前的銷售政策是代理商買斷產(chǎn)品，銷售不利時也不能退換貨）。
    存貨結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善；勞動力成本有望下降。截止H1 庫存商品原值一年以內(nèi)70%，1-2 年24.4%，2-3 年2.3%。正常年份一年以內(nèi)達到80%+，存貨結(jié)構(gòu)還在優(yōu)化之中。九牧王工廠自產(chǎn)比例55%，西褲和部分夾克西服襯衫自行生產(chǎn)，休閑褲部分外包，牛仔褲基本外包。目前沿海地區(qū)人工成本比較高，人均3000 元/月，工人短缺。河南人均月工資在1600-1900 元左右，易招工，且當?shù)赜袃?yōu)惠的土地和稅收政策，公司以此作為生產(chǎn)和物流的中心。