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投資要點(diǎn)
    公司上半年?duì)I收和凈利潤分別增長-2.29%和-14.03%。其中第二季度單季營收和凈利潤增速分別為-11.23%和-23.33%。公司上半年每股收益0.50 元。
    營業(yè)收入下滑主要由于加盟業(yè)務(wù)收入下滑所致。近年國內(nèi)終端銷售持續(xù)低迷對公司加盟業(yè)務(wù)的沖擊不斷顯現(xiàn)，加盟不管是在貨品齊備上還是在拿貨成本上都較直營有劣勢，從公司上半年銷售終端數(shù)店鋪數(shù)的變化看，較年初減少59 家，其中直營店增加42 家，加盟店減少101 家?？紤]到公司2013 年秋冬訂貨會(huì)已于年初召開，我們預(yù)計(jì)訂貨金額大約有個(gè)位數(shù)的下滑，考慮到公司加盟后期補(bǔ)貨較少，因此預(yù)計(jì)下半年很難有所改善。
    公司上半年主營業(yè)務(wù)毛利率較上年減少0.21 個(gè)百分點(diǎn)。雖然上半年公司終端店鋪數(shù)的變化預(yù)計(jì)使得公司高毛利率的直營業(yè)務(wù)收入占比有所提升，但今年整體行業(yè)終端折扣力度較去年加大，因此預(yù)計(jì)公司直營毛利率下滑較多，在一定程度上沖抵了之影業(yè)務(wù)占比提升對公司毛利率的推動(dòng)。
    直營庫存控制較好，對加盟的支持進(jìn)一步加大。公司上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)226天，較上年同期239 天略有下降，顯示公司庫存控制情況較好，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則幾乎較上年同期增加了一倍，從22 天增加至39 天，我們預(yù)計(jì)主要來自于公司對加盟商授信的力度進(jìn)一步加大。
    公司上半年積極推進(jìn)各項(xiàng)經(jīng)營計(jì)劃。具體主要包括，進(jìn)一步完善一線銷售人員的培訓(xùn)和激勵(lì)；預(yù)留直營店鋪一定比例訂貨額，通過季中新品與暢銷品補(bǔ)單來保證商品適銷對路；進(jìn)一步完善加盟數(shù)據(jù)庫建設(shè)，強(qiáng)化對加盟團(tuán)隊(duì)的管理，提高對加盟商的管理和幫扶。雖然短期看公司精細(xì)化運(yùn)營很難馬上見效，但我們認(rèn)為隨著公司零售管理能力上升，在行業(yè)趨暖時(shí)，能夠先于同行復(fù)蘇。
    財(cái)務(wù)與估值
    我們預(yù)計(jì)公司13-15 年每股收益為1.07 元、1.29 元、和1.51 元（原預(yù)測為1.12 元、1.31 元、1.54 元），參考可比公司估值水平，維持公司2013 年15 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.05 元，維持公司“增持”評級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢對服飾消費(fèi)的影響；公司店效提升低于我們預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。