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    與預測不一致的方面
    步步高公布2013 年上半年銷售收入為人民幣57.8 億元（同比上升15.6%），低于高華預測的同比增長21%。凈利潤為人民幣2.44 億元（同比上升21.3%），符合高華預測的22%。其中二季度銷售收入為26.2 億元（同比增長18.4%），凈利潤為7,773 萬元（同比增長21.3%）。要點：(1) 超市銷售收入較高華預測低5%，但毛利率有所改善。收入低于預期的原因在于上半年超市同店增速僅為1%，門店的擴張速度也顯著滯后（上半年凈新開4 家門店，而高華預測2013 年全年新開20 家）。綜合毛利率同比上升0.7 個百分點，得益于產(chǎn)品結構和規(guī)模經(jīng)濟的改善，其中超市業(yè)務毛利率同比提升1.0 個百分點。(2) 百貨業(yè)務的高增長具有可持續(xù)性。上半年同店增速強勁，達17%（高于一季度的9%），但促銷活動導致毛利率下降1.05 個百分點。同店銷售收入的強勁主要由于超過50%的店面為過去3 年內(nèi)開張，且位于三、四線城市，而上半年對黃金的強勁需求也是一個重要的推動力。(3) 低成本保障了跨地域擴張的效率。公司的勞動力成本占比實現(xiàn)持平。雖然租金成本占比上升了0.41 個百分點，但在償還貸款和發(fā)行新股之后，財務成本占比同比下降了0.53 個百分點，抵消了凈利潤率（同比上升0.2 個百分點）所受到的影響。母公司和上市公司儲備了20 家低成本百貨店和購物中心項目，我們認為這將支撐公司百貨業(yè)務穩(wěn)步增長。
    投資影響
    我們將2013-15 年凈利潤預測下調(diào)1.5%-5%以反映超市業(yè)務的走軟，并將12 個月目標價下調(diào)7.6%至人民幣14 元（仍基于0.9 倍的PEG 倍數(shù)），對應33%的上行空間。主要風險：公司同店增速低于預期；新門店培育期長于預期。