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投資要點(diǎn)
    光伏上網(wǎng)電價(jià)和補(bǔ)貼力度超出預(yù)期，同時(shí)配套可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼上調(diào)，國內(nèi)光伏市場或?qū)⒖焖僭鲩L。發(fā)改委發(fā)布通知明確大型光伏電站實(shí)行標(biāo)桿電價(jià)上網(wǎng)，根據(jù)資源區(qū)屬性上網(wǎng)電價(jià)分別為0.9 元、0.95 元、1 元，對分布式發(fā)電，按照發(fā)電量進(jìn)行電價(jià)補(bǔ)貼，0.42 元/kwh?？稍偕茉措妰r(jià)附加由0.8 分上跳到1.5 分，預(yù)計(jì)提升到400 億元。在2014 年1 月1 日前并網(wǎng)電價(jià)是1元，預(yù)計(jì)年內(nèi)將有光伏搶裝潮出現(xiàn)。光照資源好的地區(qū)電站IRR 超過20%，光照資源差的地方電站IRR 超過10%。分布式光伏將首先在工業(yè)建筑中推開，分布式電價(jià)成本在1-1.2 元/kwh，東部高峰期工業(yè)電價(jià)大致在0.8-1 元，將具有良好的經(jīng)濟(jì)性。如此高的投資收益率或?qū)⑼苿?dòng)中國光伏市場的快速增長，預(yù)計(jì)今年裝機(jī)8GW，明年有望上升到12GW。
    特變電工光伏資產(chǎn)并未反應(yīng)在市值中，國內(nèi)光伏需求增長或?qū)⒅鸩襟w現(xiàn)價(jià)值。光伏資產(chǎn)2012 年累計(jì)虧損1.4 億，2013 年的盈利預(yù)測中也只是光伏整體整體持平，盈利貢獻(xiàn)基本忽略，整體業(yè)績沒有考慮到光伏業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)；同時(shí)公司2013 年P(guān)E16 倍，屬于輸變電企業(yè)估值較下限，我們推斷光伏業(yè)務(wù)并沒有反映在PE 中，因此目前市場對于特變電工的市值并沒有考慮光伏資產(chǎn)的價(jià)值。隨著國內(nèi)光伏市場的啟動(dòng)，由于特變定位主要是國內(nèi)市場，公司的光伏業(yè)務(wù)進(jìn)入盈利增長期，光伏資產(chǎn)價(jià)值有望逐步被市場發(fā)現(xiàn)和認(rèn)可。
    特變電工光伏電站設(shè)計(jì)和建造能力達(dá)到1GW/年，多晶硅產(chǎn)能已到1.5 萬噸，光伏業(yè)務(wù)市值或超100 億元。特變新能源公司自2000 年前后就參與到光伏行業(yè)中來，但是公司出于謹(jǐn)慎的原則，并沒有大肆擴(kuò)張光伏產(chǎn)能，而主要是培育光伏電站設(shè)計(jì)、光伏逆變器和光伏電站建設(shè)隊(duì)伍，2012 年已是全國最大的光伏EPC 企業(yè)，2012 年建設(shè)規(guī)模451MW。按照公司目前的配備可以做到1GW，按照9 元/瓦，按照5%的凈利潤測算，對應(yīng)4.5 億元利潤，假設(shè)給予15 倍PE，則市值67.5 億。多晶硅業(yè)務(wù)載體新特能源公司總資產(chǎn)95 億，凈資產(chǎn)28.5 億，在當(dāng)前多晶硅13 萬元/噸（含稅）假設(shè)下，多晶硅凈利潤約為2 億元，假設(shè)給予20 倍PE，公司多晶硅市值39 億元。隨著光伏行業(yè)見底反轉(zhuǎn)，多晶硅價(jià)格存在一定的上漲空間，國內(nèi)光伏電站將顯著放量。光伏電站和多晶硅兩項(xiàng)業(yè)務(wù)市值估計(jì)為107 億元。
    財(cái)務(wù)與估值
    我們預(yù)計(jì)公司2013-2015 年每股收益分別為0.54，0.72，0.91 元，參考可比公司估值水平，考慮到公司在光伏\海外工程上的布局, 給予公司2013 年25 倍PE，目標(biāo)價(jià)13.5 元，維持買入評級(jí)。