>> 信達證券-化工行業(yè)：和邦股份、上海家化（第39周）-130923
| 上傳日期： |
2013/9/24 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
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作者： |
郭荊璞，麥土榮 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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核心推薦理由：
1、草甘膦項目創(chuàng)造超額收益。公司9月9日發(fā)布公告稱，出資7940萬元收購順城化工籌劃中的草甘膦項目所涉及的技術及相關設備，并擬投資約5億元建設5萬噸/年草甘膦生產項目，相關項目技術及相關設備購買基本完成，項目建設期約1年。按照目前草甘膦的市場價格（40000元/噸）測算，公司預計本項目實現收入20億元/年，稅前利潤2.76億元/年，增厚EPS約0.5元。我們此前預計如果雙甘膦-草甘膦價差始終維持，和邦股份會投運草甘膦生產線，年凈利潤按照1.9萬元/噸的雙甘膦和4萬元/噸的草甘膦價格計算，可達2.0~2.5億元（與公司預計基本一致），投資回報率極高，而且可以依據雙甘膦供求移動來調整開工率，獲取利益最大化。我們此前測算和邦股份的基礎仍是產品目前的價格，即雙甘膦2013~2015年均為1.9萬元/噸，我們曾在前期報告中論述過把雙甘膦產品漲價或者公司建設草甘膦裝置視作潛在的利好因素，以及市場與我們的預期差，也就是說，這是和邦股份能夠創(chuàng)造超額收益的來源。
2、看好和邦股份草甘膦業(yè)務。和邦股份子公司順城化工已有的雙甘膦生產環(huán)節(jié)，技術、資金壁壘較高，且環(huán)保投入高，隨著環(huán)保限制趨向嚴格，作為草甘膦生產中主要的污染環(huán)節(jié)，公司前期對環(huán)保的投入和謹慎的態(tài)度將獲得回報。其他IDA->雙甘膦->草甘膦企業(yè)，特別是外購雙甘膦的企業(yè)規(guī)模一般較小，和邦股份投運草甘膦生產線將擠壓外購雙甘膦企業(yè)的生存空間，提高行業(yè)集中度。我們預期和邦股份將于近期獲得草甘膦生產的相關許可。長期來看，甘氨酸法的污染處理成本高于IDA法，和邦股份作為IDA路線中產業(yè)鏈最完整、技術最先進、綜合成本最低的企業(yè)，將成為中國草甘膦產業(yè)中最優(yōu)秀的生產企業(yè)。草甘膦對上市公司業(yè)績彈性貢獻為漲價1000元/噸，公司EPS增長0.07元，按照目前草甘膦價格45500元/噸計算，項目達產后，公司EPS為2.4元。
3、看好草甘膦景氣延續(xù)至2014年。環(huán)保因素對草甘膦產量的實質影響自2013年7月份始，此前價格上漲（2萬元/噸到接近4萬元/噸）的核心因素是需求增長遠遠超過市場預期。環(huán)保因素對供給的限制將在三、四季度加強。根據我們的估計，2013年全球草甘膦供給缺口約為8萬噸，并將在2014年擴大至12萬噸，因此我們看好草甘膦景氣將延續(xù)至 2014 年。
4、我們預期純堿-氯化銨業(yè)務持平并小幅增長。年初至今純堿業(yè)務出現了明顯下滑，但是公司產量規(guī)模上升了50%，所以我們對全年純堿業(yè)務的估計為與去年持平，且2014、2015 年小幅上升。純堿價格大約為1200元/噸，目前氨堿法裝置已經開始虧現金，氨堿法的成本支撐著純堿的價格，純堿跌無可跌，下游玻璃的開工率正在提升，純堿行業(yè)的底部已經出現。公司聯堿價格彈性巨大，純堿或氯化銨價格每上漲100 元，增厚約EPS0.2 元。
5、天然氣價格上漲影響：鑒于天然氣定價機制改革逐漸明朗，我們在此前深度報告的業(yè)務測算中包含了公司購買天然氣的價格每年上漲0.2 元/立方米的預期，并預期2015 年天然氣購買價格達到2.4 元/立方米。目前看來預期合理，無須做出調整。天然氣漲價0.1 元/立方米，公司EPS 減少0.1 元。
6、公司股票停牌公告：公司9 月10 日發(fā)布公告稱，擬進行重大事項（擬向特定對象非公開發(fā)行股票購買資產），公司股票自2013 年9 月11 日起停牌不超過30 日。
我們預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.59 元、1.50 元和1.99 元，維持公司“買入”評級。
關鍵假設： 純堿業(yè)務底部確立、雙甘膦-草甘膦價差可以維持
股價催化因素：雙甘膦價格上漲、公司新建草甘膦生產裝置取得進展
風險提示：宏觀經濟的持續(xù)惡化導致純堿行業(yè)的持續(xù)低迷；雙甘膦、草甘膦項目開工不順利；天然氣漲價幅度超預期等
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