>> 信達(dá)證券-化工行業(yè)：和邦股份、上海家化（第41周）-131008
| 上傳日期： |
2013/10/9 |
大小： |
432KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
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作者： |
郭荊璞，麥土榮 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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核心推薦理由：
1、草甘膦項目創(chuàng)造超額收益。公司9月9日發(fā)布公告稱，出資7940萬元收購順城化工籌劃中的草甘膦項目所涉及的技術(shù)及相關(guān)設(shè)備，并擬投資約5億元建設(shè)5萬噸/年草甘膦生產(chǎn)項目，相關(guān)項目技術(shù)及相關(guān)設(shè)備購買基本完成，項目建設(shè)期約1年。按照目前草甘膦的市場價格（40000元/噸）測算，公司預(yù)計本項目實現(xiàn)收入20億元/年，稅前利潤2.76億元/年，增厚EPS約0.5元。我們此前預(yù)計如果雙甘膦-草甘膦價差始終維持，和邦股份會投運草甘膦生產(chǎn)線，年凈利潤按照1.9萬元/噸的雙甘膦和4萬元/噸的草甘膦價格計算，可達(dá)2.0~2.5億元（與公司預(yù)計基本一致），投資回報率極高，而且可以依據(jù)雙甘膦供求移動來調(diào)整開工率，獲取利益最大化。我們此前測算和邦股份的基礎(chǔ)仍是產(chǎn)品目前的價格，即雙甘膦2013~2015年均為1.9萬元/噸，我們曾在前期報告中論述過把雙甘膦產(chǎn)品漲價或者公司建設(shè)草甘膦裝置視作潛在的利好因素，以及市場與我們的預(yù)期差，也就是說，這是和邦股份能夠創(chuàng)造超額收益的來源。
2、看好和邦股份草甘膦業(yè)務(wù)。和邦股份子公司順城化工已有的雙甘膦生產(chǎn)環(huán)節(jié)，技術(shù)、資金壁壘較高，且環(huán)保投入高，隨著環(huán)保限制趨向嚴(yán)格，作為草甘膦生產(chǎn)中主要的污染環(huán)節(jié)，公司前期對環(huán)保的投入和謹(jǐn)慎的態(tài)度將獲得回報。其他IDA->雙甘膦->草甘膦企業(yè)，特別是外購雙甘膦的企業(yè)規(guī)模一般較小，和邦股份投運草甘膦生產(chǎn)線將擠壓外購雙甘膦企業(yè)的生存空間，提高行業(yè)集中度。我們預(yù)期和邦股份將于近期獲得草甘膦生產(chǎn)的相關(guān)許可。長期來看，甘氨酸法的污染處理成本高于IDA法，和邦股份作為IDA路線中產(chǎn)業(yè)鏈最完整、技術(shù)最先進(jìn)、綜合成本最低的企業(yè)，將成為中國草甘膦產(chǎn)業(yè)中最優(yōu)秀的生產(chǎn)企業(yè)。草甘膦對上市公司業(yè)績彈性貢獻(xiàn)為漲價1000元/噸，公司EPS增長0.07元，按照目前草甘膦價格45500元/噸計算，項目達(dá)產(chǎn)后，公司EPS為2.4元。
3、看好草甘膦景氣延續(xù)至2014年。環(huán)保因素對草甘膦產(chǎn)量的實質(zhì)影響自2013年7月份始，此前價格上漲（2萬元/噸到接近4萬元/噸）的核心因素是需求增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。環(huán)保因素對供給的限制將在三、四季度加強。根據(jù)我們的估計，2013年全球草甘膦供給缺口約為8萬噸，并將在2014年擴大至12萬噸，因此我們看好草甘膦景氣將延續(xù)至2014年。
4、我們預(yù)期純堿-氯化銨業(yè)務(wù)持平并小幅增長。年初至今純堿業(yè)務(wù)出現(xiàn)了明顯下滑，但是公司產(chǎn)量規(guī)模上升了50%，所以我們對全年純堿業(yè)務(wù)的估計為與去年持平，且2014、2015年小幅上升。純堿價格大約為1200元/噸，目前氨堿法裝置已經(jīng)開始虧現(xiàn)金，氨堿法的成本支撐著純堿的價格，純堿跌無可跌，下游玻璃的開工率正在提升，純堿行業(yè)的底部已經(jīng)出現(xiàn)。公司聯(lián)堿價格彈性巨大，純堿或氯化銨價格每上漲100元，增厚約EPS0.2元。
5、天然氣價格上漲影響：鑒于天然氣定價機制改革逐漸明朗，我們在此前深度報告的業(yè)務(wù)測算中包含了公司購買天然氣的價格每年上漲0.2元/立方米的預(yù)期，并預(yù)期2015年天然氣購買價格達(dá)到2.4元/立方米。目前看來預(yù)期合理，無須做出調(diào)整。天然氣漲價0.1元/立方米，公司EPS減少0.1元。
6、公司股票停牌公告：公司9月10日發(fā)布公告稱，擬進(jìn)行重大事項（擬向特定對象非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)），公司股票自2013年9月11日起停牌不超過30日。
我們預(yù)計公司2013-2015年EPS分別為0.59元、1.50元和1.99元，維持公司“買入”評級。
關(guān)鍵假設(shè)： 純堿業(yè)務(wù)底部確立、雙甘膦-草甘膦價差可以維持
股價催化因素：雙甘膦價格上漲、公司新建草甘膦生產(chǎn)裝置取得進(jìn)展
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟的持續(xù)惡化導(dǎo)致純堿行業(yè)的持續(xù)低迷；雙甘膦、草甘膦項目開工不順利；天然氣漲價幅度超預(yù)期等
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