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 投資要點(diǎn)：
   維持"增持" 評(píng)級(jí)。業(yè)績(jī)低于預(yù)期。行業(yè)景氣下行，公司現(xiàn)金流進(jìn) 一步惡化，預(yù)計(jì)高檔酒承壓難改善，中低檔酒增收不增利，我們下調(diào)2013/2014 年EPS 預(yù)測(cè)為3.14/3.01 元（此前3.38/3.33 元）。下調(diào)目標(biāo)價(jià)至26 元，考慮到低估值，高股息率，維持評(píng)級(jí)。  業(yè)績(jī)低于預(yù)期。三季度營(yíng)收、歸屬凈利分別為81.6、27 億，同比增長(zhǎng)1.8%、-8.6%，EPS1.93 元；其中單季營(yíng)收、歸屬凈利分別為29、8.8 億元，同比增長(zhǎng)3%、-6.5%，考慮到去年同期有出售華西證券股權(quán)的投資收益，剔除投資收益影響后，單季利潤(rùn)總額同比下滑10%。  公司受行業(yè)下行影響幅度，及超高端定制酒收入結(jié)算推遲均超出預(yù)期。現(xiàn)金流惡化反映行業(yè)下行壓力，公司預(yù)收款環(huán)比減少3.7 億至17 億，應(yīng)收款項(xiàng)（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款）環(huán)比增加7.8 億至27.6 億，銷售商品收現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別同比下降37%、64%。終端調(diào)研顯示，公司自5 月份后推廣的定制酒銷售額或超8 億，但因結(jié)算原因，我們預(yù)計(jì)三季報(bào)收入并未充分體現(xiàn)，但我們對(duì)弱市中消費(fèi)頻率較低的定制酒的市場(chǎng)空間亦保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
     產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，中低檔酒增收不增利。我們預(yù)計(jì)國(guó)窖1573 銷量下滑超30%，窖齡、特曲、頭曲等中低檔酒收入增速超過(guò)10%，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，中低檔酒增收不增利，三季度單季整體毛利率下滑10pct，反映中低檔酒盈利的少數(shù)股東損益同比下降42%。  滿足股權(quán)激勵(lì)行權(quán)方案的不確定性增大。據(jù)測(cè)算若滿足方案，公司四季度單季收入需增長(zhǎng)超過(guò)30%，難度較大，故下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。