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凈利潤同比小幅下滑的主要原因是在公司收入中占比最大（約2/3）的外貿(mào)航空業(yè)務(wù)受國際競爭較為激烈影響，毛利率水平下降較為明顯；此外，公司管理費(fèi)用比去年同期增加14.94%，主要為新產(chǎn)品試制增加導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)增加約1447萬元?？傮w來看，公司高毛利的內(nèi)、外貿(mào)航空產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，為公司后續(xù)的健康發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。
    內(nèi)貿(mào)航空營收、毛利均大幅提升，預(yù)計(jì)未來將快速增長。公司內(nèi)貿(mào)航空及衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入同比增長19.02%，毛利率大幅提升6.95個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要原因是中航哈軸高毛利訂單同比增長的貢獻(xiàn)。目前公司內(nèi)貿(mào)航空發(fā)動機(jī)處于新老交替期，新型號處于快速研制中，未來隨其逐步定型量產(chǎn)，將拉動公司業(yè)績快速增長。
    外貿(mào)航空貢獻(xiàn)公司近2/3收入，預(yù)計(jì)未來將穩(wěn)定增長。公司外貿(mào)航空業(yè)務(wù)收入超2億美元，同比增長16.80%，外貿(mào)新品研制數(shù)量較2013年翻一番；毛利率水平受國際競爭影響，下滑5.07個百分點(diǎn)至20.07%。公司年內(nèi)與GE、RR、PW簽訂三大訂單，且正逐步由單純轉(zhuǎn)包零部件加工向"單元體"等高技術(shù)含量的轉(zhuǎn)包項(xiàng)目轉(zhuǎn)變。我們判斷未來公司外貿(mào)航空業(yè)務(wù)將穩(wěn)定增長，且毛利率水平將觸底反彈，未來仍是公司業(yè)績最重要支撐和保障。
    我國航空發(fā)動機(jī)二十年需求近3萬億，軍用需求爆發(fā)式增長，民用空間更為廣闊。我們預(yù)計(jì)，未來20年我國軍用航空發(fā)動機(jī)市場需求約3000億元，配套服務(wù)需求約5000億元；民用航空發(fā)動機(jī)市場需求約9000億元，配套服務(wù)需求約6000億元；燃?xì)廨啓C(jī)市場需求約2750億元，對應(yīng)服務(wù)需求超過2550億元。合計(jì)總需求約2.8萬億元，其中發(fā)動機(jī)需求1.5萬億元，服務(wù)需求約1.3萬億元。
    公司體量較小，未來有望成發(fā)動機(jī)專項(xiàng)補(bǔ)貼下受益效果最大標(biāo)的。發(fā)達(dá)國家無不斥巨資投入發(fā)動機(jī)研發(fā)，我國超千億的兩機(jī)專項(xiàng)有望出臺，且投資規(guī)模有望超市場預(yù)期達(dá)到2000甚至3000億元。發(fā)動機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司中，公司體量最小，獲得同其體量比例相當(dāng)甚至更高比例補(bǔ)貼應(yīng)是大概率事件，專項(xiàng)對其促進(jìn)作用相對于其它發(fā)動機(jī)板塊公司可能更為顯著，公司有望成為航空發(fā)動機(jī)專項(xiàng)最大受益標(biāo)的。
    在研航空發(fā)動機(jī)需求向好，公司有潛力成為我國發(fā)動機(jī)整機(jī)產(chǎn)能重要補(bǔ)充。公司目前正處于新老產(chǎn)品更替期，批生產(chǎn)的發(fā)動機(jī)需求以大修和換發(fā)為主，新型號處于快速研制中。隨大飛機(jī)國家重大專項(xiàng)和空軍戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求帶動，我國航空發(fā)動機(jī)市場需求呈爆發(fā)式增長。公司作為我國重要發(fā)動機(jī)整機(jī)廠之一，未來有望成為我國航空發(fā)動機(jī)產(chǎn)能重要補(bǔ)充，分享龐大蛋糕。民用領(lǐng)域?qū)娇瞻l(fā)動機(jī)需求更為龐大，公司正積極參與國內(nèi)商用飛機(jī)發(fā)動機(jī)的研制工作，未來成長前景極為廣闊。
    公司目前僅百億市值，想較于其它發(fā)動機(jī)板塊公司被嚴(yán)重低估。中航動力2條發(fā)動機(jī)生產(chǎn)線對應(yīng)其約700億元市值，長期看我們認(rèn)為公司一條生產(chǎn)線約可對應(yīng)300億以上市值。目前公司約100億市值主要反映其外貿(mào)業(yè)務(wù)及子公司中航哈軸價(jià)值，被嚴(yán)重低估。
    盈利預(yù)測與評級。
    我們預(yù)計(jì)公司2015-16EPS分別為0.25、0.40元，目標(biāo)價(jià)48元，對應(yīng)2015年192倍PE估值。雖短期估值較高，但我們堅(jiān)定看好公司成長價(jià)值，維持"買入"評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。
    （1）軍品訂單的大幅波動。（2）新產(chǎn)品研發(fā)量產(chǎn)晚于預(yù)期。（3）世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，外貿(mào)航空業(yè)務(wù)增長不達(dá)預(yù)期。（4）相關(guān)政策公布晚于預(yù)期。