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    平安觀點(diǎn)：
    業(yè)績低于預(yù)期。1Q15 凈利同比僅+39%，低于我們預(yù)期的80%，主要是常溫酸奶、低溫奶增長不達(dá)預(yù)期，估計(jì)一季度莫斯利安收入約18 億元，僅同比+30%，低溫奶銷量增長亦有所放緩。毛利率提升幅度小于我們預(yù)期，主要可能是華東地區(qū)收奶成本比全國平均水平高。
    估計(jì)液體乳是收入、毛利率提升的主要動力。1Q15 收入同比+8%、毛利率提升1.0PCT，估計(jì)主要是莫斯利安快速增長、原奶價(jià)格下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動?？紤]到14 年?duì)I銷體系上線了新的ERP 系統(tǒng)、渠道架構(gòu)進(jìn)一步扁平化，15 年4 月光明開始在華東地區(qū)招聘銷售經(jīng)理及業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為14 年的渠道改革敁益仍未在1Q15 充分體現(xiàn)，4 月人員擴(kuò)張顯示了公司對常溫酸奶市場充滿信心。1Q15 莫斯利安低于預(yù)期，公司已經(jīng)開始調(diào)整政策，15 年莫斯利安仍有望實(shí)現(xiàn)90-100 億元收入。毛利率斱面，原奶、工業(yè)奶粉價(jià)格同比下降是大概率事件，15 年液體乳盈利能力提升可期。
    估計(jì)工業(yè)奶粉收入、盈利能力下降。2014 年恒天然WMP 價(jià)格同比-26%，1Q15WMP 價(jià)格降幅擴(kuò)大，同比-40%，估計(jì)工業(yè)奶粉一季度收入、毛利率下滑。
    15 年4 月，WMP 價(jià)格同比降幅已開始收窄，按照最新4 月15 日價(jià)格算，同比增速為-37%，工業(yè)奶粉價(jià)格已開始企穩(wěn)，2Q15 起，它對凈利增速的負(fù)面影響將會逐步減小。
    維持“強(qiáng)烈推薦”。維持原有盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)15-17 年公司EPS 分別為0.78元、1.24 元、1.51 元，同比分別增長68%、60%、21%。按照4 月29 日收盤價(jià)，P/E 分別為26 倍、16 倍、13 倍。考慮到14 年渠道改革敁益會在2Q15逐步顯現(xiàn)，工業(yè)奶粉價(jià)格開始企穩(wěn)，15 年敁益年凈利仍有望高增長。維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：需求放緩、食品安全事敀、原料價(jià)格波動。