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    公司13 年?duì)I收和凈利潤(rùn)雙雙兩位數(shù)下滑，14 年業(yè)績(jī)較13 年有所改善。14年雖然公司出口業(yè)務(wù)受到了阻礙，出現(xiàn)一定程度下滑，但是直營(yíng)和加盟預(yù)計(jì)均有增長(zhǎng)。14 年公司終端渠道數(shù)量預(yù)計(jì)凈減少，主要是由于公司對(duì)無(wú)形象、無(wú)銷售、無(wú)利潤(rùn)的三無(wú)店進(jìn)行了重點(diǎn)調(diào)整，但整體終端面積預(yù)計(jì)有所增加，14 年公司新增國(guó)際館百余家，包括終端運(yùn)營(yíng)效率和盈利水平也有所提高。
    公司綜合毛利率較上年下降4.55 個(gè)百分點(diǎn)。主要由于品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)的庫(kù)存需要及時(shí)清理，導(dǎo)致公司終端促銷力度加大。
    資產(chǎn)減值損失導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速背離營(yíng)業(yè)收入增速。雖然公司期間費(fèi)用率控制較好，同比下降4.44 個(gè)百分點(diǎn)，有效對(duì)沖了毛利率下降，主要由于公司銷售費(fèi)用大幅下降，公司合作直營(yíng)店大多由合作方支付租金，14 年公司租賃費(fèi)下降8738.02 萬(wàn)元，但是公司加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括和經(jīng)銷商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的策略，使得公司存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率未有明顯改善，導(dǎo)致公司14 年計(jì)提了超過(guò)1.11 億資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。
    15 年1 季度公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)13.46%和8.59%，看好公司全年凈利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。首先，國(guó)際館模式正逐漸成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，15 年國(guó)際館有望再開200 家，其次，公司應(yīng)收賬款期限結(jié)構(gòu)有望改善，資產(chǎn)減值損失預(yù)計(jì)較14 年減少，第三，公司員工持股計(jì)劃第一期已經(jīng)順利實(shí)施完成，進(jìn)一步提振了人員信心和動(dòng)力，，第四，國(guó)內(nèi)男鞋市場(chǎng)相對(duì)分散，公司作為行業(yè)龍頭有望獲得更好的發(fā)展機(jī)遇。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    根據(jù)公司2014 年年報(bào)和2015 年一季報(bào)，我們大幅下調(diào)了公司加盟的渠道數(shù)量預(yù)測(cè)，上調(diào)了加盟的店效預(yù)測(cè)，大幅下調(diào)了公司出口業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，同時(shí)小幅上調(diào)了銷售費(fèi)用率預(yù)測(cè)，小幅下調(diào)了管理費(fèi)用率預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2015-2017 年每股收益分別為0.80、0.91、1.04 元（2015-2016 年原預(yù)測(cè)為0.87、1.05 元），參考可比公司平均估值水平，給予公司2015 年38 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30.4 元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)間點(diǎn)和國(guó)際館的推進(jìn)速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。