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    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    上半年凈利潤(rùn)同比下降25%，前3 季度預(yù)告同比小幅下降。上半年?duì)I業(yè)收入91.5 億元，同比下降10%，凈利潤(rùn)10.4 億元，同比下降25%，合每股收益0.27 元；毛利率為30.1%，凈利率為11.3%，分別下降2.7和2.2 個(gè)百分點(diǎn)；三項(xiàng)費(fèi)用率由去年上半年6.8%提升至目前7.5%；業(yè)績(jī)下滑主要源于地產(chǎn)結(jié)算較少，上半年竣工153 萬(wàn)平米、結(jié)算135 萬(wàn)平米，分別同比下降1%和19%。另外，預(yù)告前3 季度業(yè)績(jī)同比下降0-20%。
    上半年銷(xiāo)售105 億元、同比持平，維持15 年銷(xiāo)售預(yù)測(cè)339 億元。上半年銷(xiāo)售面積168 萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)11%，弱于同期行業(yè)表現(xiàn)；對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售金額105 億元，同比持平；銷(xiāo)售均價(jià)6,238 元/平米，同比下降10%；考慮到行業(yè)回暖以及公司下半年加大推盤(pán)，我們維持公司15 年銷(xiāo)售預(yù)測(cè)為339 億元，同比增長(zhǎng)20%。報(bào)告期末，預(yù)收賬款205 億元分別鎖定15-16年地產(chǎn)預(yù)期收入的100%和16%。
    負(fù)債率較高，中票、定增、公司債將緩解資金壓力。報(bào)告期末，資產(chǎn)負(fù)債率81.7%，凈負(fù)債率164.0%，提高35 個(gè)百分點(diǎn)，略高于行業(yè)平均；手持資金72 億元，而短債合計(jì)192 億元，短期償債壓力較大；去年9月公司啟動(dòng)了49 億元的中期票據(jù)，今年2 月公告了51 億元的再融資計(jì)劃、并于7 月獲批，上半年中59 億元公司債也已經(jīng)成功發(fā)行、并于8月推出30 億元的新一期公司債預(yù)案，公司資金壓力將得以緩解。
    上半年拿地積極，京津冀土儲(chǔ)已高達(dá)2 萬(wàn)余畝。上半年，公司拿地324萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)336%，完成年初計(jì)劃43%，主要為南京、廊坊、秦皇島、黃山等地，符合公司京津冀和大南京的區(qū)域布局，并符合近期對(duì)于旅游地產(chǎn)的開(kāi)拓策略。14 年至今，公司在霸州、香河、廊坊市區(qū)等京津冀區(qū)域積極拿地，并通過(guò)招牌掛方式與簽訂框架協(xié)議的方式累計(jì)簽約取得2 萬(wàn)余畝土地，為公司未來(lái)在京津冀發(fā)展建立良好的基礎(chǔ)。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇低于市場(chǎng)預(yù)期；跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
    估值
    我們維持公司2015-16 年每股收益預(yù)測(cè)為1.03 元和1.25 元，維持目標(biāo)價(jià)至11.13 元，相當(dāng)于10.9 倍15 年市盈率和15 年重估凈資產(chǎn)平價(jià)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。