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2015年凈利潤增長的主要原因是營業(yè)成本的下降和財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少。由于石油價(jià)格下跌，原料環(huán)氧丙烷平均采購價(jià)格下降19.8％，致使公司聚氨酯硬泡組合聚醚、異丙醇胺、高阻燃聚氨酯保溫板的毛利率分別同比增長2.5、2.9和15.9 個(gè)百分點(diǎn)。因產(chǎn)生匯兌收益1056萬元，2015 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用減少61.3%。另外，高阻燃保溫板材受益于國家推行建筑節(jié)能，銷售增加30％以上，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3400 萬元，同比增長8.7％，公司在建筑保溫市場的競爭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。
    定增建設(shè)環(huán)氧乙烷項(xiàng)目，向上一體化延伸支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2015 年6 月公司公告擬投資9.5 億元建設(shè)年產(chǎn)12 萬噸環(huán)氧丙烷項(xiàng)目，其中非公開發(fā)行募集資金3.8億元。2016 年1月公司非公開發(fā)行股票申請獲證監(jiān)會審核通過，投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)2017 年6月建成投產(chǎn)。在丙烯-環(huán)氧丙烷-硬泡聚醚的產(chǎn)業(yè)鏈上，環(huán)氧丙烷的盈利能力最強(qiáng)，毛利率高達(dá)25%，同時(shí)環(huán)氧丙烷是公司最大的原材料，每年需要采購11 萬噸，我們認(rèn)為此次定增募資項(xiàng)目通過向上游原材料延伸，有利于降低成本，提高公司的盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
    三大項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，下游市場進(jìn)一步拓展。2016年公司新增產(chǎn)能3萬噸特種聚醚單體和5 萬噸異丙醇胺技改項(xiàng)目將建成投產(chǎn)，聚氨酯保溫板產(chǎn)能未來將擴(kuò)建一倍至1500 萬平米。特種聚醚單體主要應(yīng)用在涂料、TPU彈性體等領(lǐng)域，異丙醇胺的應(yīng)用領(lǐng)域主要于水泥助磨劑，市場前景廣闊。隨著冰箱消費(fèi)升級、冷鏈物流發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)及《建筑設(shè)計(jì)防火規(guī)范》的落實(shí)，三大業(yè)務(wù)下游市場有望迅速擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司未來業(yè)績將保持穩(wěn)定增長。
    估值與評級：暫不考慮非公開發(fā)行的影響，預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為0.26元、0.30 元和0.36元，對應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE 分別為31倍、27倍和22 倍，維持“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、下游需求低迷的風(fēng)險(xiǎn)、定增項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。