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但1 季度由于國外圣誕節(jié)放假及國內(nèi)春節(jié)影響，及公司訂單確認的周期性問題，1 季度單季度收入增速完全不能說明公司的訂單態(tài)勢，此外，去年1 季度收入2.78 億元在全年來看基數(shù)較高也是原因之一。實際上，我們預計，公司今年上半年訂單及其飽滿，開工負荷非常高，我們預計，公司上半年訂單完全有望同比增長50%~70%，上半年收入同比增長30%~50%是極大概率事件。1 季度在收入增長潛力未釋放的前提下業(yè)績能夠高速增長，反而蘊含了公司后續(xù)收入高增長后更大的利潤增長潛力。
    公司1 季度凈利潤4560 萬元，同比大幅增長46%，扣非凈利潤4724 萬元，同比大幅增長53%，遠遠超出了公司年報中給出的1 季報業(yè)績增速30%~40%的增長區(qū)間。其中，最核心原因是公司毛利率從去年Q1 的29.55%同比大幅提升11 個百分點至40.11%，雖然公司三項費用率也提升2 個百分點至19.87%（在一定程度上說明公司并未通過調(diào)節(jié)費用來提高業(yè)績），但是受益于毛利率大幅提升，公司凈利潤率從去年Q1 的10.93%大幅提升4.6 個百分點至15.56%。
    公司毛利率大幅提升，遠超出市場預期，但是符合我們預期。公司去年業(yè)績低于預期，也正式受毛利率同比大幅下滑所累。毛利率提升因素來自：1、去年前三季度110 新車間處于試生產(chǎn)狀態(tài)，5 月份才通過吉利德認證，可以說，去年Q1 基本處于非正常生產(chǎn)狀態(tài)，而今年1 季度已經(jīng)處于開工率非常良好的狀態(tài)，該車間主要為吉利德生產(chǎn)抗丙肝藥物中間體。2、公司已經(jīng)開始對卡納列嗪中間體二代工藝進行中試并交付部分產(chǎn)品，并針對上游供應商進行同步工藝優(yōu)化，從而有效降低了卡納列嗪中間體成本，使得成本與定價完全匹配，毛利率大幅提升，這也是我們在此前報告中反復強調(diào)的關鍵點，從而打消了市場疑慮。
    我們預計，隨著2 季度公司全面啟用二代工藝的生產(chǎn)，卡納列嗪中間體整體毛利率還有進一步顯著提升的空間。3、公司今年1 季度折舊額1410 萬元，同比大幅提升31%，而收入并未增長，從而相當于產(chǎn)品本身毛利率的提升扛了一部分折舊增加的因素，隨著中報及下半年收入大幅增長以后，折舊增加效應將消除，公司整體毛利率還將進一步提升。
    我們預測，公司2016 年增長點主要來自：1、卡納列嗪側(cè)鏈訂單恢復性大幅增長200%。2、丙肝藥物中間體繼續(xù)保持高速增長接近翻倍。3、抗HIV 藥物繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。4、預計兩個AND2 季度上市銷售，為公司帶來中間體增量需求。5、來自輝瑞、強生、吉利德的3 期臨床項目開始顯著放量貢獻收入。
    6、GSK 及其他客戶商業(yè)化訂單開始逐步貢獻收入。7、整體毛利率隨著公司新車間開工率提升折舊額消化而顯著提升，且卡納列嗪側(cè)鏈二代工藝的解決將進一步推動整體毛利率提升。基于此，我們預計，公司2016 年收入增長50%以上，凈利潤同比增長70%以上。
    不受國內(nèi)招標降價和醫(yī)?？刭M擾動，理應享受估值溢價。在美國，投資者可以投資很多創(chuàng)新藥企業(yè)，比如吉利德等這樣市值爆發(fā)成長的創(chuàng)新藥公司，創(chuàng)新藥CMO 企業(yè)未必是投資創(chuàng)新藥的最好標的，但在中國A 股市場，缺乏真正意義上的像吉利德丙肝藥物這種革命性創(chuàng)新藥企業(yè)，過去那種仿創(chuàng)式的所謂“創(chuàng)新藥”由于定價高，在醫(yī)?？刭M持續(xù)趨嚴的背景下，很難再獲得醫(yī)保的輕易買單。未來幾年，招標降價和醫(yī)?？刭M兩大不利因素將持續(xù)擾動醫(yī)保行業(yè)，但公司卻絲毫不受影響，業(yè)績有望持續(xù)保持高速增長，在A 股醫(yī)藥市場越發(fā)稀缺，估值上應該給予溢價。
    暫不考慮外延式并購和定增，我們預計，公司2016~2018 年凈利潤分別增長71%/48%/40%，EPS 0.44/0.66/0.92 元，當前股價對應2016 年PE48 倍，估值合理。如果同時考慮定增和外延式并購，考慮到海外資產(chǎn)一般并購PE 不會超過15 倍左右，因此，反而會增厚公司業(yè)績，估值進一步降低。
    公司此前由于業(yè)績低于預期，股價被砸出底，但公司經(jīng)營低點已過，我們預計公司2016 將開始進入持續(xù)高速增長階段，當前是非常好的買點。公司未來有望成為全球領先的創(chuàng)新藥中間體CMO 公司，市值有望達到300~400 億元，維持“強烈推薦”評級。
    更多具體內(nèi)容，請見我們3 月31 日最新發(fā)布的18 頁《博騰股份深度報告：2016 年是業(yè)績爆發(fā)增長元年，創(chuàng)新藥CMO 業(yè)務進入持續(xù)高增長階段》
    風險提示：產(chǎn)品銷售低于預期；客戶產(chǎn)品獲批進度低于預期。