>> 中泰證券-滄州明珠(002108)：耀眼的隔膜明珠，高歌猛進(jìn)迎爆發(fā)-160512
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2016/5/13 |
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作者： |
曾朵紅 |
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隔膜業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)迎爆發(fā)：公司隔膜產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于電動汽車、儲能、電功工具、航模、3C 電子數(shù)碼類等電池市場；打破了美國及日本在此領(lǐng)域的技術(shù)壟斷，率先實現(xiàn)進(jìn)口替代。公司在在技術(shù)、產(chǎn)品、渠道以及產(chǎn)能規(guī)模等方面表現(xiàn)出巨大優(yōu)勢：
隔膜行業(yè)低端產(chǎn)能過剩，高端產(chǎn)能偏緊：根據(jù)中國化學(xué)與物理電源協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2015 年底國產(chǎn)隔膜總產(chǎn)能已達(dá)有效產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到15 億m2，而產(chǎn)量僅7 億m2，2015 年國內(nèi)市場需求量約9 億m2，即其中約有2 億平米為進(jìn)口隔膜。預(yù)計2016 年底我國隔膜總產(chǎn)能可能超過25 億m2，遠(yuǎn)超全球電池隔膜的需求量。然而，高端電子產(chǎn)品與電池汽車用鋰電池對隔膜提出了更高的要求，致使行業(yè)呈現(xiàn)出低端產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，高端隔膜仍然供不應(yīng)求。
隔膜國產(chǎn)替代比例逐漸增加，公司受益顯著：隔膜材料目前是四大基礎(chǔ)材料中毛利率最高的產(chǎn)品，國內(nèi)是高端產(chǎn)能不足，低端過剩的局面。在全球范圍看，國內(nèi)隔膜技術(shù)逐漸縮小與海外產(chǎn)品之間的差異，日韓美技術(shù)相對先進(jìn)，中國也迎頭追趕，目前實現(xiàn)部分高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代。公司作為國內(nèi)隔膜龍頭企業(yè)，在技術(shù)、渠道、產(chǎn)品等方面具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢，隨著公司隔膜產(chǎn)能高速釋放，未來的盈利空間將顯著提升。
動力電池及對應(yīng)隔膜需求與測算：未來隔膜行業(yè)需求增長主要來自于包括電動車與儲能等在內(nèi)的新興領(lǐng)域，僅從下游電動車的產(chǎn)銷高速放量帶動動力電池迅猛增長，我們預(yù)期2016-2020 的動力鋰電池需求量分別為30/40/56/74/92GWh，以1GWh 對應(yīng)2500 萬平米隔膜測算，2016~2020 年動力電池對隔膜需求分別為7.5/10/13.9/18.5/22.9 億平方米，同比增速分別為48%/34%/39%/33%/24%。
優(yōu)質(zhì)客戶群體：公司干法隔膜主要客戶包括比亞迪、力神、中航鋰電、LG、ATL、萬向等國內(nèi)外電池龍頭企業(yè)，濕法隔膜2016 年1 月份開始量產(chǎn)，目前小批量供給比亞迪，同時ATL、力神等企業(yè)都處于送樣評測認(rèn)證期。得利于電動汽車的爆發(fā)性增長，動力電池廠商產(chǎn)能擴(kuò)張速度急劇增長，公司作為國內(nèi)隔膜龍頭顯著受益。以公司最大客戶比亞迪為例，比亞迪目前產(chǎn)能約10GWh，同時公司規(guī)劃2016/2017/2018/2019 年產(chǎn)能分別達(dá)12/16/24/34GWh，以1GWh 對應(yīng)2500 萬平米按75%產(chǎn)能利用率測算，僅比亞迪一家就需要2.25/3/4.5/6.38 億平米的需求量，公司的渠道優(yōu)勢極其明顯。
BOPA 薄膜量價齊升，景氣高企：1）產(chǎn)品應(yīng)用廣、行業(yè)龍頭地位顯著：BOPA 膜具有強度大、高阻隔的特點，公司產(chǎn)品覆蓋食品、藥品、化妝品及工業(yè)用品的包裝等領(lǐng)域的高、中、低端市場，其市場占有率在國內(nèi)同行業(yè)中名列前茅，并成功打入歐美、中東及東南亞等國際市場。 2）同步拉伸技術(shù)領(lǐng)先：就技術(shù)而言，行業(yè)中兩步拉伸法產(chǎn)能過剩，而同步拉伸法產(chǎn)能相對偏緊，目前具備同步拉伸工藝能力主要廠商有日本尤尼奇卡、滄州明珠、佛塑科技以及廈門長華等，公司的技術(shù)優(yōu)勢居行業(yè)領(lǐng)先。3）產(chǎn)能規(guī)模：公司BOPA 薄膜原有產(chǎn)能2.85 萬噸，其中68%為同步拉升法，重慶項目去年新增5500 噸產(chǎn)能正在釋放，公司屬國內(nèi)最大的BOPA 膜生產(chǎn)商，總產(chǎn)能達(dá)到3.4 萬噸。4）原材料價格下降提升盈利能力：石油價格的下跌也使得公司原材料成本有所下跌，2016 年Q1 原材料料尼龍-6 價格約下降2000 元/噸，BOPA 膜的盈利能力得到提升。
5）供需變化導(dǎo)致盈利大增：由于日本尤尼吉無錫公司的4500 噸產(chǎn)能關(guān)閉，造成國內(nèi)BOPA 薄膜有一定缺口，致使公司價格持續(xù)大幅上漲。6）盈利能力預(yù)期持續(xù)穩(wěn)定：二季度進(jìn)入包裝淡季，預(yù)計價格會小幅下行，但空間相對有限，而下半年又是旺季。目前BOPA 膜價格約2.5 萬元/噸，加上原料價格處于低位且上漲動能不足，價格將維持在高位震蕩。同時目前包括公司在內(nèi)的國內(nèi)膜廠訂單飽滿，預(yù)計2016 年公司BOPA 膜銷量有望達(dá)到3.3 萬噸，今年BOPA 膜銷售價格提升，而原材料價格下降，2015 年BOPA 膜的毛利率為14.4%，預(yù)計今年毛利率將有翻倍以上提升，BOPA 膜的利潤占比也將大幅度提升。
可比公司估值比較：我們選取主營為鋰電材料的龍頭企業(yè)勝利精密（002108）、新宙邦（300037）、天賜材料（002709）、杉杉股份（600884）、多氟多（002407）與當(dāng)升科技（300073）作為可比公司。
投資建議：基于隔膜行業(yè)景氣高企，公司作為龍頭企業(yè)其產(chǎn)品量增價穩(wěn)，盈利有望翻倍以上增長，未來三年產(chǎn)能持續(xù)投放持續(xù)高增長可期；BOPA 膜盈利能力大幅回升，PE 管材保持穩(wěn)定，且均是所在領(lǐng)域的龍頭老大，體現(xiàn)公司極強的競爭力，疊加公司增發(fā)在即，我們看好公司的持續(xù)成
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