>> 方正證券-西藏珠峰(600338)公司研究-大周期底部的低估值與傲視群雄的低成本-160529
| 上傳日期： |
2016/6/6 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
楊誠(chéng)笑，孫亮 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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預(yù)計(jì)2016 年凈利潤(rùn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期：董事長(zhǎng)指出全年四季季度的礦石處理量排產(chǎn)計(jì)劃分別為39 萬噸、49 萬噸、64 萬噸、68 萬噸，全年共220 萬噸，同比2015 年增產(chǎn)45.7%，未來計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)至300 萬噸/年。財(cái)務(wù)總監(jiān)指出目前各月的生產(chǎn)沒有出現(xiàn)計(jì)劃延誤的情況。
因此，一季度公司1.24 億凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)產(chǎn)量占全年的17.7%。由于公司產(chǎn)品為鉛鋅精礦，假設(shè)未來三個(gè)季度鉛鋅價(jià)格與一季度持平，則全年的凈利潤(rùn)為1.24/0.177=7 億元。
而實(shí)際的情況是近8 年鉛鋅價(jià)格的最低點(diǎn)出現(xiàn)在今年1 季度，2季度以來的均價(jià)超過1 季度。特別考慮到公司的7、8 號(hào)礦體品位達(dá)到10%以上，這也驗(yàn)證了我們對(duì)公司2016 年7.5 億的凈利潤(rùn)判斷，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均預(yù)期的6 億凈利潤(rùn)預(yù)期。
此外，在互動(dòng)中董事長(zhǎng)也明確表示，全資子公司塔中礦業(yè)2016年5.9 億的計(jì)劃凈利潤(rùn)是按照國(guó)際鉛鋅價(jià)格在1750 美元作為假設(shè)，“券商預(yù)測(cè)的鉛鋅價(jià)格每漲100 美元/噸，塔中礦業(yè)的凈利潤(rùn)能增加1 億元”券商研報(bào)的業(yè)績(jī)彈性基本準(zhǔn)確。
超強(qiáng)盈利能力來自傲視群雄的低成本：在完成塔中礦業(yè)100%的注入后，冶煉資產(chǎn)剝離程序還未完成的情況下，公司1 季度的銷售凈利率達(dá)到45.18%。
董事長(zhǎng)表述“塔中礦業(yè)的盈利水平遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)礦山的主要原因，我認(rèn)為，一是礦山規(guī)模相對(duì)較大；二是同一礦山，伴生鉛鋅銅銀多有價(jià)金屬互含；三是礦山投資和礦權(quán)取得成本較低，折舊攤銷相對(duì)較少；四是塔國(guó)人工成本和綜合稅負(fù)相對(duì)較低。此外，相對(duì)于國(guó)內(nèi)礦山，公司無冶煉資產(chǎn)和人員包袱?！备鶕?jù)一季度的報(bào)表測(cè)算，公司的單噸鉛鋅金屬含量生產(chǎn)成本僅3600-4000 元/噸。
公司雖然擁有三個(gè)礦權(quán)但實(shí)際都在一座礦山也就意味著采選設(shè)施共用，統(tǒng)一開采規(guī)模下，其固定資產(chǎn)投資將大幅小于礦山較為分散的企業(yè)（同樣的設(shè)施要建很多個(gè)）。其二，作為一座前蘇聯(lián)時(shí)期勘探、開采的世界級(jí)礦山，大量的投資和費(fèi)用都已經(jīng)發(fā)生和折舊完畢，而且其三個(gè)礦權(quán)中的兩個(gè)礦權(quán)均是通過投資換資源的模式而非購(gòu)買。其三，財(cái)務(wù)總監(jiān)表述“塔國(guó)人均工人薪酬不超過300 美元/月”大幅低于國(guó)內(nèi)人均特別是礦井工人薪酬。
礦山增儲(chǔ)提質(zhì)工作潛力巨大：公司最新獲得的北阿礦采礦權(quán)，勘探顯示主要礦體出現(xiàn)了高品位的富礦，如7、8 號(hào)礦體鉛+鋅品位高達(dá)10%、銀品位從40-50克/噸上升到130克/噸，同時(shí)還伴生0.4%的銅。
塔中礦業(yè)所屬的三個(gè)礦權(quán)位于阿爾登-托資坎礦田核心區(qū)域，根據(jù)前蘇聯(lián)資料顯示，除了公司三個(gè)礦權(quán)外，礦田內(nèi)還有9個(gè)礦床點(diǎn)，推斷鉛鋅礦石量近7000余萬噸（公司所屬三個(gè)礦權(quán)現(xiàn)保有儲(chǔ)量約9000萬噸）?！肮菊诩哟髤^(qū)內(nèi)礦產(chǎn)資源勘查力度，以提高中塔工業(yè)園區(qū)資源保障程度?！?nbsp;
主要關(guān)注新能源相關(guān)的鋰礦山資源：董事長(zhǎng)在互動(dòng)中表示，“公司年報(bào)中“對(duì)新能源、新材料、互聯(lián)網(wǎng)+等新興行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資”的表述是圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)長(zhǎng)期思路，作為礦山企業(yè)，我們著重是對(duì)新能源、新材料的資源類項(xiàng)目作為公司發(fā)展的一個(gè)重要工作。新能源板塊我們主要關(guān)注新能源相關(guān)的鋰礦山資源”。“據(jù)我司掌握的資料，中亞國(guó)家的鋰礦和鈾礦資源前景良好，前蘇聯(lián)形成的鈾加工業(yè)主要集中在塔中礦業(yè)所在地薩格金州，這位我們介入中亞的清潔能源奠定了良好的基礎(chǔ)。” 大周期底部強(qiáng)烈推薦低估值龍頭，夠安全夠空間：公司所從事的鉛鋅采選行業(yè)屬于典型的強(qiáng)周期行業(yè)。我們強(qiáng)烈看多未來2-3年的鋅價(jià)。
1、鋅是沒法回收的大宗金屬：與銅鋁鉛等大宗有色金屬不同的是，鋅唯一的供給來源便是礦山。
2、鋅是本輪出清最徹底的品種：2006年率先見頂，出清時(shí)間最長(zhǎng)。
3、大面積跌破現(xiàn)金流成本：四季度、一季度初，鋅價(jià)大跌至8年新低1400美元一線，80%以上甚至更多的礦山企業(yè)進(jìn)入現(xiàn)金流虧損。 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：綜上所述，鋅行業(yè)大概率已經(jīng)見底，在行業(yè)底部仍然擁有巨大成本優(yōu)勢(shì)和低估值的品種其安全性和空間均足夠大，強(qiáng)烈推薦建議配置。
我們預(yù)計(jì)2016年西藏珠峰現(xiàn)有資產(chǎn)將實(shí)現(xiàn)7.45億的凈利潤(rùn)，同時(shí)我們上調(diào)2017年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至10.17億（此前為9.3億元）。對(duì)應(yīng)2016/2017年P(guān)E僅有23.36倍、17.12倍，明顯大幅低于其他可比公司，且其僅有40余億的實(shí)際流通市值，繼續(xù)維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)
風(fēng)險(xiǎn)提示：鉛鋅價(jià)格大幅下跌
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