>> 國金證券-麗江旅游(002033)升級轉(zhuǎn)型度假商業(yè),現(xiàn)金流為其保駕護航-160807
| 上傳日期： |
2016/8/8 |
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作者： |
張斌 |
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1）云南旅游資源豐富，區(qū)域規(guī)劃促進旅游開發(fā)力度加強，2）內(nèi)外交通近三年內(nèi)大幅改善，航空高鐵高速三管齊下大融合，在建交通基建包括華麗高速（2018 年），滬昆高鐵（2016年）、云桂高鐵（2016 年）、麗香公路（2018 年）、麗香鐵路（2020 年完工）、瀘沽湖機場（2015），3）大香格里拉區(qū)域發(fā)展一體化，4）麗江未來將成為休閑度假一站式目的地和大香格里拉區(qū)域重要交通中轉(zhuǎn)。
主營業(yè)務(wù)板塊——內(nèi)生增長，立足麗江：短期內(nèi)業(yè)績受區(qū)域旅游發(fā)展提升，各業(yè)務(wù)板塊有升有降，主要靠索道業(yè)務(wù)實現(xiàn)兩位數(shù)增速。1）麗江游客人次未來三年保持15%的增速，公司玉龍雪山索道毛利率隨著總?cè)舜魏蜐B透率不斷提升攀新高。2）洲際酒店改造完成，毛利率從2015 年底部攀升，英迪格和麗世酒店進入經(jīng)營第三年，精品酒店市場培育逐步成熟。3）印象麗江演出人次下降受競爭項目客源分流以及旅行社競爭加劇，此分流影響會在未來兩年內(nèi)持續(xù)存在。
未來看點分析——外延擴張，輻射滇西及云南，延伸拓展滇川藏大香格里拉生態(tài)旅游圈：涉及旅游綜合體、精品酒店、度假村、環(huán)線旅游產(chǎn)品、文化演藝、通用航空等。1）2016 年建成茶馬古道奔子欄精品酒店和香巴拉月光城綜合體項目；2）預(yù)計2018 年建成大香格里拉精品旅游小環(huán)線線路產(chǎn)品投放市場；3）開辟寧蒗瀘沽湖第二主戰(zhàn)場，打造牛開地片區(qū)度假村（18 公頃）和里格精品度假村（7 公頃），共計14 個億；4）與日喀則市旅游局合作開發(fā)藏式風(fēng)情精品酒店、旅游休閑綜合體及藏文化演藝等項目；5）公司與環(huán)球航空、富達租賃聯(lián)合開發(fā)麗江及滇川藏大香格里拉區(qū)域空中觀光游覽市場。
公司優(yōu)勢明顯——穩(wěn)觀光業(yè)務(wù)，拓休閑度假，公司以資金、資源、經(jīng)營能力獲入場優(yōu)勢：1）以重資本、重資源、重經(jīng)營能力的高端精品酒店和度假村為主要切入點來布局市場，具備異地區(qū)域拓展的拿地和開發(fā)優(yōu)勢，2）公司擁有充足的現(xiàn)金資本(2015 年達13 億），在配置重資產(chǎn)時能夠保持資金的流動性，擁有較低的資產(chǎn)負債率（2015 年為21%）；3）有麗江高端酒店、5A景區(qū)、商業(yè)街的運營能力作為背書，公司具有較強的重資產(chǎn)景區(qū)和商業(yè)項目的經(jīng)營能力；4)具有較強的資源整合能力以及營銷優(yōu)勢,不斷布局麗江、香格里拉以及瀘沽湖三地的項目，此外還對大理劍川地區(qū)開展了項目儲備的拓展及調(diào)研考察，進行跨區(qū)域企業(yè)的兼并收購，進一步實現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的多元化。
投資建議
公司未來營收增速將更多依賴于玉龍索道索道的增長。受益于麗江市外部交通的改善以及知名度的不斷提高，麗江市的旅游市場將不斷擴大，預(yù)計2016-2018 年麗江市的旅游人數(shù)增速為14%/13%/12%，公司玉龍索道隨著總?cè)舜魏蜐B透率不斷提升攀新高，未來三年公司的玉龍雪山索道滲透率分別為60%/65%/68%，公司未來的業(yè)績增速主要依靠索道業(yè)務(wù)來實現(xiàn)，印象麗江及酒店業(yè)務(wù)由于接待游客人數(shù)的下降將導(dǎo)致營業(yè)收入下滑。在不考慮新項目的情況下，公司未來將更多依賴索道業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)定增長，預(yù)計2016-2018年實現(xiàn)營業(yè)收入為8.44/8.88/9.11 億元，對應(yīng)的增速為7.3%/5.3%/2.6%。
2016 年實現(xiàn)歸母凈利潤高增速，歸因于現(xiàn)金流充裕、少數(shù)股東損益的減少。相比于2016 年的銷售收入及合并凈利潤增速而言凈利潤增速實現(xiàn)大的突破，主要歸因于四個原因：1)公司賬面資金充足，為新項目的建設(shè)所儲備的資金產(chǎn)生了較高的利息收入；2)公司于2016 年6 月收購了云杉坪索道的25%，云杉坪索道所創(chuàng)造的凈利潤將直接并表；3)2015 年的業(yè)績低基數(shù)促成2016 年的高增速；4)云杉坪索道公司的并表以及印象麗江的低業(yè)績導(dǎo)致少數(shù)股東損益的減少，歸母凈利潤的增速遠大于合并凈利潤增速。 2016-2018 年的歸屬于母公司的凈利潤分別為2.45/2.72/2.96 億元，所對應(yīng)的增速為24.40%/10.93%/8.67%。
公司主業(yè)增速乏力，未來將依托新項目實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。公司觀光旅游收入增速將不斷放緩，未來公司重點將放在新項目的開展。公司將利用其資金、資源以及營銷優(yōu)勢來不斷布局麗江、香格里拉以及瀘沽湖三地的項目，同時進行跨區(qū)域企業(yè)的兼并收購，進一步實現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的多元化。
估值
在暫不考慮月光城項目、奔子欄項目以及瀘沽湖項目的業(yè)績增厚情況下，目前測算2016E/2017E/2018E 的業(yè)績?yōu)?.45/2.72/2.96 億元，增長幅度為24.40%/10.93%/8.67%。目前股價對應(yīng)PE 為21/19/17 倍， EPS 為0.58/0.64/0.70 元，公司與其他景區(qū)類公司相比擁有低估值，安全邊際較高，首次覆蓋給予買入評級。
風(fēng)險提示
公司新設(shè)項目業(yè)績不及預(yù)期
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