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根據(jù)VLSIresearch機(jī)構(gòu)的研究，預(yù)計(jì)2015-2019年全球半導(dǎo)體測試板市場CAGR為3.4%，2019年全球市場規(guī)模將達(dá)到32億美元（約200億元）。半導(dǎo)體測試板層數(shù)多、厚徑大、孔徑小，加工難度大，全球只有少數(shù)公司可以生產(chǎn)。臺灣龍頭中華精測近5年?duì)I收復(fù)合增長率為44%，2015年毛利潤率和凈利潤率分別為52%和24%。
    收購Harbor Electronics，興森成為國內(nèi)半導(dǎo)體測試板龍頭。2015年底興森收購Xcerra旗下的半導(dǎo)體測試板業(yè)務(wù)，從而確立國內(nèi)測試板龍頭的地位。后者具有超過20年的經(jīng)驗(yàn)，是美國市場排名第一的半導(dǎo)體測試板供應(yīng)商，2014年收入達(dá)到3990萬美元。興森將整合Harbor Electronics的高端生產(chǎn)能力和國內(nèi)的低成本生產(chǎn)優(yōu)勢，為全球客戶提供全系列的半導(dǎo)體測試板整體解決方案，快速擴(kuò)大銷售規(guī)模，提高盈利水平。
    IC載板和小批量板產(chǎn)能不斷釋放，即將迎來收獲期。IC載板是先進(jìn)封裝的重要材料，在FC芯片成本中所占比重高達(dá)37%，預(yù)計(jì)2018年全球IC載板的市場規(guī)模為96.2億美元。興森于2012年啟動IC載板項(xiàng)目，目前月出貨量已達(dá)4000平米，隨著良率的提升和產(chǎn)能的釋放，IC載板業(yè)務(wù)虧損局面得到改善。宜興小批量板業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)單季度扭虧，全年有望扭虧為盈。隨著生產(chǎn)規(guī)模的提升，我們認(rèn)為IC載板和小批量板將很快迎來收獲期。
    打造軍工模組平臺，海外并購可期。2015年公司收購湖南源科創(chuàng)新公司，為軍工客戶提供高可靠性軍用固態(tài)硬盤等。通過此次收購，興森軍品業(yè)務(wù)從PCB拓展到軍工模組領(lǐng)域，包括軍工存儲器，軍工射頻/微波器件，軍用光電信息處理產(chǎn)品等，從而打造強(qiáng)大的軍品平臺。此外，興森合資成立海外并購基金，主要投向?yàn)榧呻娐?、印刷電路及智能制造相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的并購整合，并在體外培育成熟后注入上市公司。
    投資建議。隨著IC載板、小批量板業(yè)務(wù)不斷放量，軍品業(yè)務(wù)大爆發(fā)，以及海外并購的持續(xù)推進(jìn)，我們判斷公司在2016年迎來業(yè)績高增長期。預(yù)計(jì)公司16/17/18年的EPS分別為0.45/0.73/1.07元，業(yè)績高速增長，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)為35元-40元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：IC載板和小批量板市場開拓不及預(yù)期，PCB行業(yè)競爭加劇等。