>> 光大證券-百隆東方（601339）收入穩(wěn)健、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻凈利增長-160828
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2016/8/29 |
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作者： |
李婕 |
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2011~2015年收入增速分別為-2.33%、0.19%、-10.41%、8.13%、8.56%，主要產(chǎn)品色紡紗收入增速分別為0.15%、-3.50%、0.87%、13.55%、7.92%，近幾年保持了較平穩(wěn)的增長；公司五年來歸母凈利增速分別為2.30%、-73.59%、102.01%、-6.72%、-31.57%，波動較大，其中12年凈利大幅下降主要為12年棉花價格波動較大、公司為及時消化庫存高價原材料使得毛利率下降12.74PCT至15%所致；13年在棉花價格企穩(wěn)、12年基數(shù)較低的基礎(chǔ)上疊加處置新疆6家棉花收購子公司貢獻投資收益、業(yè)績實現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)；15年凈利降幅較大主要為公司美元借款較多導(dǎo)致匯兌損失較大所致。
◆中高檔色紡紗行業(yè)“雙寡頭”之一，龍頭優(yōu)勢明顯
公司為國內(nèi)色紡紗龍頭企業(yè)，主要從事色紡紗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以自制生產(chǎn)為主、委托外協(xié)加工為輔，通過“小批量、多品種、快速反應(yīng)”模式，提供全系列、多品種以純棉品種為主的色紡紗線。公司主營產(chǎn)品為色紡紗，另有小部分物料（棉花貿(mào)易）收入，近年來下游服裝市場不景氣且海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢日益明顯，公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行了梳理、于2013年出售位于新疆的軋花廠、物料銷售收入逐漸減少。15年營業(yè)收入50.16億元中，色紡紗線約占95%，物料銷售等其他業(yè)務(wù)占比較小。
色紡紗相對于傳統(tǒng)紡紗行業(yè)毛利率較高，在節(jié)能、減排、環(huán)保方面具有明顯優(yōu)勢，但受制于產(chǎn)品的多樣性單張訂單規(guī)模較小、市場總規(guī)模遠小于白紗。行業(yè)中，以棉花為主要原料的中高檔色紡紗與以化纖為主要原料的中低檔色紡紗市場相對獨立，高端色紡紗市場進入壁壘較高。同時，行業(yè)與下游服裝零售關(guān)系較為密切，色紡紗企業(yè)通過點對點營銷影響品牌服裝零售設(shè)計師的設(shè)計思路，品牌服裝零售企業(yè)再根據(jù)經(jīng)營計劃通過服裝制造企業(yè)向色紡紗企業(yè)采購原料紗，品牌服裝零售行業(yè)經(jīng)營狀況、尤其零售環(huán)節(jié)是否有足夠的消費支撐將間接影響到色紡紗企業(yè)的經(jīng)營成果。整體來看色紡紗在下游品牌零售企業(yè)端可替代、議價能力不高；近幾年服裝行業(yè)整體消費持續(xù)疲軟，色紡紗行業(yè)也面臨訂單縮水的問題。
目前國內(nèi)色紡紗市場華孚色紡和百隆東方已形成雙寡頭壟斷格局，二者合計約占中高端色紡紗市場60-70%份額。近幾年來隨著下游服裝企業(yè)發(fā)生變革，色紡紗訂單更多傾向于“小批量、多品種、快交貨”、對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營要求不斷提高，龍頭優(yōu)勢有望凸顯。
◆經(jīng)營謹慎、高棉花庫存利于公司在上半年棉價大漲背景下控制用棉成本
公司主要原材料為棉花，棉花成本占生產(chǎn)成本70%以上，同時由于公司只做紡紗環(huán)節(jié)、棉價波動對公司毛利率影響較大。前期受到政策面拋儲節(jié)奏和力度不及預(yù)期、棉花商業(yè)庫存低位及國內(nèi)棉花減產(chǎn)預(yù)期等多重因素助推，棉價短期上漲迅速，328 級棉自4 月初以來到7 月28 日最高漲31.99%到15415 元/噸；近期隨著國拋儲延期政策正式落地，棉價呈現(xiàn)小幅回落，目前在14437 元/噸，較4 月初累計上漲23.62%，國內(nèi)外棉價差在1%配額、滑準稅不同情境下分別為854 元/噸、-618 元/噸；在新棉上市前，市場需求仍偏緊、國儲棉拋出延期增加供給的格局下，我們預(yù)計棉花價格逐步企穩(wěn)、繼續(xù)上漲空間不大。
上半年棉價上漲幅度較大，而零售終端未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，棉紗銷售價格未能同步上漲，導(dǎo)致行業(yè)中紗廠利潤被壓縮。而公司經(jīng)營謹慎、并持續(xù)儲備充足原棉（一般儲備6 個月左右使用的棉花，同時動態(tài)補倉），庫存水平高于行業(yè)平均，且具有境外工廠及保稅區(qū)工廠采購進口棉優(yōu)勢（進口棉花占比超過50%、不受國內(nèi)配額限制），可以通過采購低價原材料節(jié)約生產(chǎn)成本；此外，棉價上漲過快將帶來中小企業(yè)因資金、配棉等限制造成的用棉成本上升和接單謹慎，而終端零售尚未好轉(zhuǎn)的大環(huán)境將造成訂單向百隆、華孚等龍頭集中，對公司形成利好。
此外，公司為充分發(fā)揮全資子公司淮安新國地處保稅區(qū)的區(qū)位優(yōu)勢，提高外棉使用效率、縮短貿(mào)易周期，于15 年6 月對其增資3500 萬美元，建設(shè)保稅倉庫，增資完成后，淮安新國注冊資本為5330 萬美元，投資總額達1.499億美元。
◆越南產(chǎn)能逐步釋放，有望受益TPP 協(xié)議實施
作為色紡紗龍頭企業(yè)，面對招工難、用工貴、同質(zhì)化產(chǎn)品過多、出口利潤不斷下降等問題，公司順應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢、積極在越南進行產(chǎn)能布局。公司于2012 年11 月在越南設(shè)立全資子公司百隆越南，一期投資總額9800 萬美元，后分別于14 年、15 年對百隆越南二期、三期增加投資1.5 億美元和5200 萬美元。2016.8.10 公司公告將對越南百隆繼續(xù)增資1 億美元用于配套項目建設(shè)，增資完成后，百隆越南注冊資本為1 億美元，投資總額達4 億美元。
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