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16 年受全球農(nóng)藥需求下滑以及德州裝置事故影響，公司收入利潤明顯下滑。投資者擔(dān)憂公司快速成長期已經(jīng)結(jié)束，我們認(rèn)為，全球農(nóng)藥CMO 第二波轉(zhuǎn)移正在啟動，過去幾年公司創(chuàng)新能力和管理能力大幅提升，將進(jìn)入新一輪快速增長期。
    全球CMO 轉(zhuǎn)移加速，中國發(fā)展空間巨大。外包定制生產(chǎn)可以降低15%成本，CMO 已經(jīng)成為農(nóng)藥醫(yī)藥行業(yè)大勢所趨。醫(yī)藥外包市場2015 年884 億美元，年均增長11%。中國企業(yè)成本優(yōu)勢明顯，醫(yī)藥CMO 市場2015 年50 億美元，過去5 年CAGR20%，未來仍將快速增長。農(nóng)藥行業(yè)不景氣加速國際巨頭的中間體外包：1、農(nóng)化巨頭兼并后，行業(yè)集中帶動CMO 廠商集中；2、農(nóng)化一線巨頭因財務(wù)壓力剝離非核心業(yè)務(wù)，目前其外包比例僅20%左右，提升空間巨大。我們測算，聯(lián)化科技全球份額有望達(dá)到15-20%，農(nóng)藥中間體仍有2 倍以上發(fā)展空間。
    模式創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，投資進(jìn)入收獲期。國際一線農(nóng)藥醫(yī)藥公司，對環(huán)保、安全和工藝開發(fā)能力等要求更高。公司2011 年起持續(xù)大力度投資高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能和研發(fā)，已完成7大基地布局和國際化人才儲備，做好了承接高端客戶CMO 訂單的準(zhǔn)備。公司積累大量工藝開發(fā)經(jīng)驗，目前正從CMO 模式發(fā)展至CDMO 模式（主動工藝優(yōu)化改，獨立開發(fā)全新工藝），在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位持續(xù)提升。12 年至今，公司農(nóng)藥中間體毛利率持續(xù)提升，是公司模式創(chuàng)新、地位提升的體現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為公司即將二次騰飛。
    農(nóng)藥中間體新產(chǎn)品放量，醫(yī)藥中間體有望突破。全球農(nóng)藥需求萎縮，但部分新產(chǎn)品仍有極大增長潛力，如康寬、SDHI 類殺菌劑等。德州裝置目前已開始逐漸復(fù)產(chǎn)，公司還有10 多個產(chǎn)品即將商業(yè)化，奠定快速增長基礎(chǔ)。醫(yī)藥中間體公司與諾華等客戶已有長期合作，2個高標(biāo)準(zhǔn)的多功能車間已經(jīng)建成投產(chǎn)，目前部分客戶已經(jīng)進(jìn)入驗證批生產(chǎn)階段。根據(jù)公告，達(dá)產(chǎn)后每年可貢獻(xiàn)收入超6 億元，貢獻(xiàn)利潤近2 億元。醫(yī)藥中間體進(jìn)入快速增長期。
    首次給予買入評級。國際農(nóng)化醫(yī)藥CMO 二次轉(zhuǎn)移正在啟動，公司是全球農(nóng)藥中間體龍頭企業(yè)，持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動公司定制模式和產(chǎn)業(yè)鏈地位不斷升級。農(nóng)藥需求見底未來逐漸復(fù)蘇，德州聯(lián)化陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，事故影響結(jié)束；醫(yī)藥中間體車間已經(jīng)建成，投產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)2 億凈利潤。我們預(yù)計公司2016-2018 年歸母凈利潤分別為3.93、5.95、8.18 億元，EPS 為0.47、0.71、0.98 元，當(dāng)前股價對應(yīng)16-18 年P(guān)E 為36.1X、23.9X、17.4X。參考可比上市公司，給予公司2017 年30 倍PE，目標(biāo)價21.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。