>> 國海證券-贊宇科技（002637）2016年三季報點評：持續(xù)整合油脂化工行業(yè)，未來業(yè)績可期-161025
| 上傳日期： |
2016/10/25 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
代鵬舉 |
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投資要點：
預(yù)計2016 年度公司業(yè)績大幅增長，主要是由于：（1）2016 年度大宗原料價格止跌回升，公司產(chǎn)品銷售綜合毛利水平提高（表面活性劑產(chǎn)品毛利率由2015 年底的8.5%上升至2016 年6 月底的13.1%），業(yè)績較去年顯著改善；（2）公司 2016 年度完成非公開發(fā)行股票收購南通凱塔及印尼杜庫達(dá)兩家油脂化工生產(chǎn)企業(yè)各 60%股權(quán)，并分別于2016年6 月和2016 年9 月將其納入公司合并報表范圍，增加了公司油脂化工產(chǎn)品的銷售收入及凈利潤。
低庫存抵消產(chǎn)量增幅，全球棕櫚油供應(yīng)將依然緊張。全球棕櫚油85%的產(chǎn)量來自印度尼西亞和馬來西亞，棕櫚油從去年年底的4500 元/噸左右漲至目前的6300 元/噸左右。美國農(nóng)業(yè)部稱，2016-17 年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量的大部分增幅可能被出口需求增長所消化，同時預(yù)計馬來西亞棕櫚油出口量將增長90 萬噸，達(dá)到1750 萬噸，這將會放慢棕櫚油庫存的補(bǔ)充速度。8 月底馬來西亞棕櫚油庫存約181 萬噸，接近于近5年的最低位置；9 月馬來西亞棕櫚油庫存曾降至九年來的最低水平。我們認(rèn)為，由于偏低的庫存抵消了產(chǎn)量增幅，明年棕櫚油期末庫存將不會顯著改善，全球棕櫚油市場依然緊張。
脂肪醇從去年年底的7500 元/噸左右漲至目前的17500 元/噸左右，脂肪醇價格仍處于歷史價格中樞，加之季節(jié)性消費(fèi)旺季到來，油脂化工四季度將維持強(qiáng)勢。
油脂化學(xué)品漲價趨勢明顯，表面活性劑存在提價預(yù)期。
油脂化學(xué)品產(chǎn)能：公司具備100 萬噸油脂化學(xué)品的權(quán)益產(chǎn)能，約占市場份額的50%（益海嘉里擁有產(chǎn)能60 萬噸，泰柯棕化擁有產(chǎn)能30 萬噸）。公司通過行業(yè)整合，將體現(xiàn)出其規(guī)模效應(yīng)，且根據(jù)油脂化學(xué)品下游行業(yè)所具備價格話語權(quán)不強(qiáng)的特性，公司擁有較強(qiáng)的定價權(quán)，打開其業(yè)績彈性空間。
表面活性劑產(chǎn)能：目前合計產(chǎn)能達(dá)到約70 萬噸左右表面活性劑產(chǎn)能，較2015 年底產(chǎn)能擴(kuò)張明顯，在國內(nèi)表面活性劑的市場占有率超過1/3。
表面活性劑主要產(chǎn)品AES 2015 年價格處于7000 元以下水平，2016上半年回升至7500 元以上，漲價幅度相對較小，存在提價預(yù)期。
收購杜庫達(dá)和南通凱塔，將成為業(yè)績穩(wěn)定的貢獻(xiàn)點。目前公司已完成收購杜庫達(dá)和南通凱塔各60%股權(quán)，承諾業(yè)績，2016 年、2017 年、2018 年標(biāo)的公司實現(xiàn)的凈利潤分別不低于1 億元、1.8 億元和2.1 億元。
杜庫達(dá)和南通凱塔分別具備45 萬噸和25 萬噸產(chǎn)能，隨著產(chǎn)能逐步釋放，有望成為業(yè)績穩(wěn)定的貢獻(xiàn)點。
維持公司“買入”評級。公司持續(xù)整合油脂化工，強(qiáng)化行業(yè)龍頭地位，隨著油脂化學(xué)品產(chǎn)能的逐步釋放，盈利能力將大幅提升。考慮到杜庫達(dá)和南通凱塔的業(yè)績并表，預(yù)計公司2016-2018 年EPS 為0.28、0.52和0.91 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動的風(fēng)險；油脂化工行業(yè)整合進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。
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