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2014、2015年，公司前三季度累積收入增速分別為4%、39%；歸母凈利潤增速分別為-14%、-2%，公司在2015年明確“以土壤修復(fù)為核心，危廢處臵和垃圾焚燒為兩翼”的戰(zhàn)略規(guī)劃后，16年前三季度累積收入和凈利潤增速分別為60%和71%，相比往年業(yè)績增速大幅提升。同時，近三年來公司三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占比分別為22%、19%、18%，體現(xiàn)了公司良好的費(fèi)用管控能力。從以往三季報(bào)業(yè)績占比全年業(yè)績比例來看，2013-2015年分別為37%、39%、41%，因此行業(yè)屬性決定了公司在手訂單結(jié)算時點(diǎn)集中于第四季度，目前公司在手未結(jié)算訂單合計(jì)金額超過100億，伴隨其中部分項(xiàng)目于四季度進(jìn)入集中結(jié)算期，預(yù)計(jì)公司全年凈利潤大概率落于50%-80%之間。
    公司發(fā)展及戰(zhàn)略分析:轉(zhuǎn)型基本完成，即將進(jìn)入高增長期。我們梳理公司的發(fā)展歷程，大致可分為三個階段：1）高速增長期（2007-2011年），公司作為垃圾填埋防滲處理市場上的龍頭，牢牢抓住了由城鎮(zhèn)化快速發(fā)展帶來的行業(yè)機(jī)會，在此期間營收規(guī)模由1.18億增長至5.77億，CAGR為48.83%；對應(yīng)凈利潤由0.03億增長至1.25億，CAGR為144.57%。2）轉(zhuǎn)型陣痛期（2012-2015年），行業(yè)增速降低&行業(yè)內(nèi)競爭加劇的形勢下，公司發(fā)展勢頭有所減緩，同時由于公司將絕大部分精力都放在工程業(yè)務(wù)上，造成業(yè)績對訂單的依賴性較強(qiáng)、業(yè)績波動性較大，12-15年收入增速分別為13.29%、19.62%、-0.70%和31.15%；歸母凈利潤增速分別為14.90%、-2.36%、-17.28%和-7.93%。3）再次騰飛期（2016年開始），經(jīng)歷了轉(zhuǎn)型陣痛期之后，公司在2015年明確了“將環(huán)境修復(fù)、危廢處臵、垃圾焚燒三大領(lǐng)域作為核心領(lǐng)域，將工業(yè)廢水、醫(yī)廢、污泥等作為重點(diǎn)領(lǐng)域”的五年發(fā)展戰(zhàn)略，并提出“五個第一”（品牌第一、速度第一、技術(shù)第一、工程第一、項(xiàng)目第一）的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，伴隨著公司在手訂單進(jìn)入集中釋放期，預(yù)計(jì)公司將邁入新一輪高速增長期。
    土壤修復(fù)是核心，在手訂單飽滿確保短期高增長。新增環(huán)境修復(fù)類訂單合計(jì)15億，將集中在下半年貢獻(xiàn)業(yè)績。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至16年三季度末，公司新簽環(huán)境修復(fù)類訂單金額合計(jì)超過15.51億，已經(jīng)提前完成了全年的訂單任務(wù)（公司全年訂單業(yè)務(wù)為50億，其中環(huán)境修復(fù)類15億、工藝環(huán)境類15億、城市環(huán)境類20億），考慮到環(huán)境修復(fù)項(xiàng)目前期的規(guī)劃和設(shè)計(jì)周期，公司在手訂單將集中在下半年貢獻(xiàn)業(yè)績。我們預(yù)計(jì)公司全年將獲取環(huán)境修復(fù)類訂單合計(jì)15-18億，保守估計(jì)其中30%將在今年轉(zhuǎn)化為業(yè)績，按照凈利潤率13%做保守測算，下半年環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)凈利潤0.59-0.70億。
    行業(yè)高景氣度下訂單集中釋放，3-5年內(nèi)環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)高增長可持續(xù)。通過對比15年和16年公司獲取的環(huán)境修復(fù)訂單金額，15年為4.4億，16年保守估計(jì)為15-18億，增長幅度為240%以上。為了解答公司訂單爆發(fā)性增長是否具有可持續(xù)性的疑惑，我們拜訪行業(yè)專家和公司管理層，總結(jié)觀點(diǎn)：1）行業(yè)層面，進(jìn)入15年以來環(huán)境修復(fù)，尤其是土壤修復(fù)領(lǐng)域的訂單進(jìn)入高速釋放期，這種訂單的集中爆發(fā)，部分是由于“土十條”政策的催化，更多還是來自于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平到了一定程度之后，政府和人民對于環(huán)境質(zhì)量的要求在不斷提升，此前在發(fā)展過程中積壓的土壤污染問題日益被重視；2）公司層面，在“土十條”出臺前獲取的訂單金額占到目前在手訂單總額的70%，因此訂單更多來自于行業(yè)自發(fā)性需求的釋放。綜合行業(yè)和公司層面分析，我們認(rèn)為未來3-5年內(nèi)，在土壤修復(fù)行業(yè)始終處于高景氣度，市場空間逐步釋放的過程中，公司作為土壤修復(fù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，將充分獲益，未來3-5年內(nèi)土壤修復(fù)業(yè)務(wù)高增長可持續(xù)。
    “危廢處臵+垃圾焚燒”為兩翼，平滑公司業(yè)績長期波動。公司明確“環(huán)境修復(fù)為核心、危廢處臵和垃圾焚燒為兩翼”的戰(zhàn)略規(guī)劃以后，1）危廢處臵：先后完成收購新德環(huán)保、寧波大地、靖遠(yuǎn)宏達(dá)項(xiàng)目，參股設(shè)立科領(lǐng)環(huán)保，合資組建菏澤高能，危廢版圖逐漸顯現(xiàn)；2）垃圾焚燒：繼15年落地江蘇泗洪、廣西賀州、黑龍江鶴崗、新疆和田及吉林農(nóng)安等5個項(xiàng)目后，16年新簽濮陽靜脈產(chǎn)業(yè)園、岳陽靜脈產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。
    長期來看，公司在手多個危廢處臵和垃圾焚燒項(xiàng)目逐漸進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期后，將有效降低公司對工程類訂單的依賴、熨平業(yè)績波動，為長期業(yè)績穩(wěn)定高速增長保駕護(hù)航。
    股價催化劑分析：1）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型徹底完成，業(yè)績目標(biāo)首次納入績效考核。公司董事、董事會秘書凌錦明，之前是實(shí)際控制人旗下另一家上市公司東方雨虹的財(cái)務(wù)總監(jiān)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，且在東方雨虹任職期間與資本市場建立了良好的溝通和合作關(guān)系。公司在15年明確戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)營管理目標(biāo)以后，16年初公司對以凌錦明為核心的新的經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)提出了明確的業(yè)績考核目標(biāo)，我們分析認(rèn)為，16年無論是對于公司還是對于經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)，都是具備轉(zhuǎn)折性意義的一年，從目前公司在手訂單和項(xiàng)目進(jìn)展來看，全年完成考核目標(biāo)的確定性較強(qiáng)。2）危廢處臵成為重要戰(zhàn)略布局，外延并購是必然。我們